Заснування криптобіржі в ОАЕ: VARA чи ADGM MTF

Ці чотири рядки описують, на чому побудований кожен режим, а не те, який із них кращий. Корисне прочитання протилежне рейтингу: визначте, яка термінологія описує те, що ви насправді створюєте, і центр визначиться сам. У Дубаї заявка до VARA проходить у два етапи: схвалення на заснування (Approval to Incorporate), а потім ліцензія VASP (VASP Licence), і на першому етапі компанія не має права здійснювати діяльність з віртуальними активами (virtual assets). Юридична особа створюється між цими етапами, тому вибір між вільною зоною (free zone) та мейнлендом (mainland) необхідно зробити до початку подання заявки.

Визначення Послуг біржі у VARA має чотири складники: проведення обміну, торгівлі чи конвертації між віртуальними активами та фіатною валютою; те саме між одним чи кількома віртуальними активами; зіставлення ордерів між покупцями та продавцями і проведення такого обміну; і ведення книги ордерів задля будь-чого з перерахованого. Четвертий складник стоїть сам по собі, а отже, майданчик, який ніколи не торкається фіату й не тримає активів клієнтів, усе одно може потрапити під визначення лише завдяки книзі ордерів. Маршрут для такого майданчика, запуск криптобіржі в ОАЕ, починається зі Схвалення на реєстрацію, яке VARA може відмовити надати, якщо діяльність виходить за її периметр або фірма не відповідає її стандартам. Платформа, що запускає агентське програмне забезпечення на даних клієнтів, також стикається із законодавством про дані, розглянутим у Doubao Work і запуску в ОАЕ для корпоративного AI.

Те, що більшість засновників вважає включеним, насправді не включене. Маржинальна торгівля (margin trading) це доповнення: правила VARA встановлюють, однаковими словами для брокерів-дилерів і для бірж, що VASP можуть надавати послуги маржинальної торгівлі лише за наявності прямого дозволу VARA, і такий дозвіл має бути прямо зазначений у їхній ліцензії. Послуги з біржових похідних інструментів (exchange-traded derivative services) побудовані за тією самою конструкцією в Exchange Services Rulebook. Це відмітки в ліцензії на вид діяльності, а не окремі ліцензії і не опції за замовчуванням. Компанія, яка отримала такий дозвіл, зобов'язана далі дотримуватися частини IV Exchange Services Rulebook і в будь-який час мати достатні активи для виконання зобов'язань перед клієнтами. Оскільки обидва зводи правил використовують однакові формулювання, бізнес, який обирає між структурами VASP для криптоказначейства та брокериджу, стикається з тією самою перевіркою відміток, що й біржа.

Той факт, що позначка видима у публічному реєстрі, варто знати кожному, хто проводить перевірку контрагента (due diligence): публічний реєстр VARA містить Exchange Services (включно з Exchange Traded Derivative Services) як окреме значення фільтра, тому наявність або відсутність дозволу на деривативи можна визначити ззовні компанії.

Там, де пропонуються похідні інструменти, ризик роздрібних інвесторів обмежено в самих правилах, а не в політиці. VASP не можуть дозволяти роздрібним інвесторам використовувати послуги з біржових похідних інструментів із кредитним плечем понад 5 до 1, при цьому мінімальна початкова маржа становить двадцять відсотків, і мають вимагати вищої початкової маржі, якщо двадцять відсотків не підходять для конкретного клієнта чи продукту. Щодо інституційних і кваліфікованих інвесторів компанія натомість повинна мати й застосовувати власні політики визначення максимального кредитного плеча. Компанії, які пропонують такі продукти, також зобов'язані відстежувати кількість і частку роздрібних інвесторів, що зазнають збитків, у кожному періоді перегляду та вживати заходів, якщо перегляд виявляє непропорційні збитки роздрібних інвесторів. Майданчик, який також зберігає активи клієнтів, підпадає під правило про зберігання: VASP-зберігач має бути окремою юридичною особою відносно членів групи, що надають інші послуги з віртуальними активами, з вузькими винятками, як викладено в матеріалі створення компанії-зберігача криптоактивів.

Дві додаткові умови визначають бізнес-план, а не заявку. Роздрібний доступ не надається автоматично: VARA зазначає, що VASP можуть надавати послуги роздрібним клієнтам після схвалення ліцензії та що на розсуд VARA певним VASP може бути дозволено надавати послуги лише кваліфікованим інвесторам та інституційним клієнтам, причому будь-яке таке обмеження публікується компанією як умова її ліцензії. І майданчик не має права торгувати за власний рахунок: Exchange Services Rulebook забороняє VASP активно інвестувати власний портфель або портфель своєї групи та прямо зазначає, що інвестування в біржові похідні інструменти входить до цієї заборони.

FSRA описує управління багатостороннім торговим майданчиком як ключову віртуальну активну регульовану діяльність і зазначає, що це був перший регулятор у світі, який регулює платформу торгівлі віртуальними активами як MTF. Структурні наслідки є специфічними.

Модель доступу відрізняється від традиційної біржі. FSRA зазначає, що MTF для віртуальних активів, як правило, використовують модель доступу без учасників, за якої доступ надається безпосередньо роздрібним та інституційним клієнтам MTF, і що тим самим MTF втрачає один рівень регуляторного та наглядового захисту. Відповідь регулятора полягає в тому, щоб зобов'язати MTF самостійно проводити перевірку клієнтів (customer due diligence) щодо кожного клієнта, який отримує доступ до ринку та торгує на ньому: функція комплаєнсу, розрахована на всю базу користувачів, а не на список учасників.

Перехід до визнаної біржі не є підвищенням. Правила ринкової інфраструктури дозволяють визнаній інвестиційній біржі керувати MTF, де її порядок визнання містить умову, що дозволяє їй це зробити, при цьому віртуальна частина відповідає рамкам віртуальних активів. Але вказівки зазначають, що уповноважена особа, яка керує MTF, яка також бажає управляти визнаною біржею, буде зобов'язана відмовитися від свого дозволу на фінансові послуги при отриманні порядку визнання. Обидва не є адитивними, і регулятор може вимагати цього переходу за власною ініціативою, якщо MTF приймає прийняті віртуальні активи або прийняті спот-товари.

MTF, який утримує активи клієнтів, також робить щось інше. Вказівки вказують, що MTF, який або вважає себе відповідальним за зберігання, або здійснює зберігання самостійно, буде також вважатися такими, що надає зберігання віртуальних активів, і очікує належного розмежування відповідальності, персоналу, технологій та, за необхідності, фінансових ресурсів між майданчиком та операцією зберігання.

Сутність визначається кількісно і не підлягає перегляду в загальному вигляді: ресурси у всіх напрямках, включаючи комерційні, управлінські, відповідність і нагляд, операції, технічні, ІТ та людські ресурси, і очікування, що розум і управління уповноваженої особи знаходяться в ADGM. Немає жодної публікації про кількість працівників або розмір офісу, що означає, що тест задовольняється аргументом, а не числом.

Capital Market Authority оприлюднило свою рамку для віртуальних активів (Virtual Assets Framework) 13 квітня 2026 року; вона описує п'ять основних модулів (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, протидія відмиванню коштів і фінансуванню тероризму та Prudential Requirements) і розширює кількість регульованих видів діяльності з трьох до восьми, включно з керуванням багатосторонньою торговою системою (Operating a Multilateral Trading Facility). Заявлений організуючий принцип рамки: та сама діяльність, той самий ризик, той самий регуляторний результат, із заявленою відповідністю IOSCO та FATF.

Модуль альтернативної торгової системи (Alternative Trading System) не обмежується віртуальними активами. Регулятор зазначає, що він поширюється на традиційні багатосторонні торгові системи для цінних паперів і на майданчики, призначені для токенізованих цінних паперів, що робить його природним місцем для майданчика, інструменти якого є токенізованими версіями того, що вже було цінними паперами.

Тут слід бути відвертими. Чинну постанову названо в пізніших постановах регулятора за 2026 рік, але її тексту немає на опублікованих сторінках регулятора, а настанови, які досі розміщені на тому самому сайті, описують режим, що втратив чинність, з іншою термінологією із шести ліцензій: оператор платформи, надійне зберігання, фінансове консультування, управління портфелем, брокер і дилер. За власним підрахунком оголошення попередній режим містив три регульовані види діяльності, а це не та сама одиниця, що шість типів ліцензій, і зіставити їх на підставі чогось опублікованого неможливо. Отже, назви видів діяльності публічні, а визначення, межі, винятки та перехідні положення ні. Не опубліковано й жодного перехідного механізму для компаній, ліцензованих за попереднім режимом.

Те, що старе керівництво встановлює про майданчики, і що не було спростовано, є структурною точкою, яку варто продовжити: оператор платформи віртуальних активів може забезпечувати зберігання без отримання додаткової ліцензії, але повинен підтримувати належну розподільність між обов'язками, працівниками, технологією та фінансовими ресурсами, а використання стороннього зберігача не звільняє його від обов'язків перед клієнтами. Чи зберігається це в рамці 2026 року це саме те, що потрібно підтвердити, а не припускати.

DIFC виключено з периметра VARA власним визначенням Емірату, наданим VARA; це опубліковано самою VARA і сумнівів не викликає. Це четвертий центр зі своїм регулятором, DFSA, та власними правилами.

Ми не викладаємо, що ці правила зараз говорять. Веб-сайт DFSA не відповів на наш запит, і наша позиція полягає в тому, що ми не описуємо вимоги регулятора на основі вторинного резюме або з закритої сторінки. Дати початку, стандарти оцінки та кількість критеріїв це саме ті деталі, які застарівають і повторюються, а читач, який планує майданчик у DIFC, потребує їх від регулятора, а не від нас.

Структурна точка залишається без них, і це те, що має значення на цьому етапі: DIFC це окремий режим, а не варіація на тему Дубая. Модель, розроблена з урахуванням лексики VARA, повинна бути повторно проаналізована з самого початку, якщо центр змінюється, і це повторне аналізування є причиною для визначення центру, перш ніж сутність існує.

Це питання вирішує відповідь, і воно не визначається тим, як ви називаєте продукт. FSRA називає характеристики, які вона вважає характеристиками майданчика: можливість визначення ціни, відображення публічної торгової книги замовлень, доступної будь-якому члену публіки незалежно від того, чи є вони клієнтами, а також можливість автоматичного узгодження угод за допомогою механізму узгодження аналогічного біржовому. Компанії, які мають намір працювати виключно як брокер або дилер, включаючи офіс позабіржевої торгівлі, не дозволяється структурувати свої послуги чи платформу таким чином, щоб їх вважали операторами ринку.

І оцінка поширюється далі за межі архітектури. Керівництво зазначає, що операції, користувацький інтерфейс, веб-сайт, маркетингові матеріали та будь-яка інформація, що адресована публіці чи клієнтам, не повинні створювати враження, що компанія керує MTF. Рішення щодо дизайну продукту та регуляторне рішення є одним і тим же рішенням, що не є способом, як більшість команд їх послідовно розташовують.

У Дубаї перекриття відбувається в іншому напрямку. Сприяння узгодженню угод у віртуальних активах між покупцями та продавцями є гілкою брокера-дилера, тоді як узгодження замовлень і проведення біржі, а також підтримка книги замовлень це гілки біржі. Одна поверхня продукту може входити до обох визначень, а VARA не публікує жодного арбітра. Системи запиту на ціну, агрегатори, які маршрутизують до одного зовнішнього майданчика, внутрішні та екрани, що показують індикативні ціни, розташовані у території, яку ніхто не розв'язав у опублікованих текстах.

Дозвіл на ведення майданчика не є дозволом на розміщення чого-небудь на ньому, і кожен центр розглядає питання активів окремо від питання компанії.

В ADGM механізм називається прийнятими віртуальними активами (Accepted Virtual Assets), а оцінка лежить на компанії: уповноважена особа оцінює віртуальний актив за сімома опублікованими критеріями, повідомляє регулятора до початку діяльності та, за відсутності вказівки, може вважати його прийнятим. Наслідок, який упускають, полягає в тому, що прийнятий віртуальний актив є прийнятим лише для цієї уповноваженої особи, а кожна компанія зобов'язана вести на власному вебсайті актуальний перелік прийнятих активів і постійно їх відстежувати. Токени, прив'язані до фіатної валюти, працюють навпаки: регулятор сам ухвалює рішення й публікує зведений перелік, прийняття фіксується за кожним токеном і за кожною мережею, а прийняття означає прийняття для використання лише в межах ADGM. Той самий тикер в іншому блокчейні це інше питання.

Є також жорсткі межі. В ADGM жодна особа не може здійснювати регульовану діяльність, пов'язану з випуском, продажем, купівлею, передаванням або зберіганням віртуального активу чи токена, прив'язаного до фіатної валюти, який є алгоритмічним стейблкоїном або токеном приватності. Це законодавча заборона, а не політичне уподобання. У Дубаї випуск криптовалют з підвищеною анонімністю та вся діяльність з віртуальними активами, пов'язана з ними, заборонені в Еміраті.

Відповідно до федерального керівництва, ліцензована особа може мати справу лише з прийнятими віртуальними активами, актив сам має бути зареєстрований у регулятора, а оператор повинен надати сертифікат третьої сторони про відповідність застосовним стандартам належної перевірки. Рішення про розміщення не є чисто комерційним у жодному з чотирьох центрів, і бізнес-план, побудований на переліку активів, є бізнес-планом, що містить друге затвердження.

Той же продукт у трьох центрах створює три різні обсяги компаній.

У Дубаї Правила зберігання VARA вимагають, щоб VASP, що надає послуги зберігання, був окремою юридичною особою від будь-якого члена групи, що надає інші послуги з віртуальними активами, з вузьким винятком, що дозволяє послуги з передачі та врегулювання в тій же особі, якщо VARA задоволено щодо сегрегації, і з другим, що розглядає стейкінг з зберіганням як підмножку зберігання. Зберігання також має визначальне умова: тільки VASP, які сегрегують активи кожного клієнта в окремі VA-гаманці, кваліфікують для ліцензії на зберігання або в іншому випадку, дозволеної в Правилах зберігання. Регламентує цей виняток чітко; опублікований посібник вимагає гаманців для кожного клієнта без одного. Таким чином, універсальна модель не відповідає критеріям кваліфікації за поточними текстами, що є більш вузьким ствердженням, ніж те, що Регламенти забороняють її прямо.

В ADGM майданчик, що зберігає, просто також надає зберігання, а вимога полягає в сегрегації обов'язків, персоналу, технології та, за необхідності, фінансових ресурсів. Фраза, за необхідності, виконує велику роботу там, і чи означає вона окремі системи, окремі команди або окремі компанії, є предметом обговорення для нагляду, а не опублікованим правилом.

За старішими федеральними настановами оператор платформи може здійснювати зберігання в межах тієї самої ліцензії за умови, що він розділяє відповідальність, працівників, технології та фінансові ресурси, а аутсорсинг не звільняє від відповідальності перед клієнтами. Три центри, три структурні відповіді, і ця відповідь визначає кількість юридичних осіб, структуру капіталу та документацію для клієнтів.

Жодне з цих питань не має опублікованої відповіді для вашої конкретної моделі. Деякі вирішуються регуляторною дискрецією, наприклад, чи вписує VARA обмеження щодо роздрібних клієнтів у ліцензію. У Дубаї бізнес-план подається на першому етапі, разом з Initial Disclosure Questionnaire і до схвалення на заснування (Approval to Incorporate), а компанія не може здійснювати діяльність з віртуальними активами, доки не буде видано ліцензію. Визначтеся з продуктом, центром і переліком активів разом із нами до того, як буде створено юридичну особу та побудовано інтерфейс.