Stablecoin İlk Olarak Ödeme Sorusu, Sonra Kripto Sorusudur

Sermaye Piyasası Kurulu, eskiden Menkul Kıymetler ve Emtia Kurulu olarak bilinmektedir, yayımlanan sanal varlık kılavuzlarında bölünmeyi belirtmektedir: sanal varlıklar iki kısma ayrılmaktadır, yatırım amaçlı sanal varlıklar ve ödeme amaçlı sanal varlıklar; ödeme amaçlı sanal varlıklar, depolama değer tesisleri de dahil olmak üzere, Merkez Bankası'nın yetkisi altındadır. Kılavuzlar, daha sonra Merkez Bankası'nın sanal varlık platformunda yatırım amaçlı listeleme ve ticaret için onayladığı herhangi bir sanal varlığın yatırımlara geri dönüşünü sağlamaktadır.

Aynı belge, çerçevenin geçerli olmadığı şeyleri de listesini vermektedir: dijital menkul kıymetler ve dijital emtia türev sözleşmeleri, geleneksel menkul kıymet yasaları altında menkul kıymet olarak kabul edilmektedir; hizmet tokenları ve yatırım amaçlı sanal varlıkları temsil etmeyen gayrimenkul tokenları; sanal varlıkları madencilik veya yaratma yazılımları; sadakat programları; ve ödeme amaçlı sanal varlıklar. 2022 tarihli Kabine Kararı No. 111 ile birlikte gelen basın bülteni, bunu bir cümlede anlatmaktadır.

Buradan iki sonuç çıkar. Bir token, kodunun tek bir satırı değişmeden düzenleyici değiştirebilir, çünkü değişen yalnızca kullanımıdır. Ve “stablecoin”, bu rehberin hiçbir yerinde belirleyici terim değildir. Düzenleyicinin ifadesi ödeme amaçlı sanal varlıklardır; bu ifade token'ın nasıl tasarlandığını değil, ne yaptığını anlatır. Merkez Bankası'nın kendi terimi olan ödeme token'ı, token'ın denominasyonunun yapıldığı aynı fiat para birimine karşı veya o para biriminde başka bir ödeme token'ına karşı tutulan sabit bir değere atıfla tanımlanır.

VARA'nın VA İhraç Yönetmeliği, bir fiat-referanslı sanal varlığı, bir veya daha fazla fiat para birimi veya diğer fiat-referanslı varlıklara göre istikrarlı bir değer koruduğu iddiasında bulunan bir varlık olarak tanımlamaktadır; bu varlık, BAE'de yasal ödeme aracı statüsüne sahip değildir ve BAE'de mal veya hizmet satın alınması için bir ödeme aracı olarak kullanım amacıyla çıkarılmamaktadır. Daha sonra, belli bir durumu hariç tutmaktadır: dirheme karşı istikrarlı bir değer koruduğu iddiasında bulunan herhangi bir fiat-referanslı sanal varlığın, o yönetmelik veya bağlantılı kurallar altında onaylanamayacağı ve Merkez Bankası'nın tek ve münhasır düzenleyici yetkisi altında kalacağı belirtilmektedir.

Yönetmelikler daha ileri giderek sürekli bir seçenek açık tutmaktadır. VARA, kendi takdirine bağlı olarak, herhangi bir sanal varlığı veya sanal varlık türünü Merkez Bankası'nın düzenlediği olarak sınıflandırabilir. Merkez bankası dijital para birimi tamamen hariç tutulmuş durumdadır ve VASPs'in belirli sanal varlıklar, ödeme token hizmetleri ile ilgili olarak geçerli federal Merkez Bankası yönetmeliklerine ve kılavuzuna uyması gerekmektedir.

Dirhem referanslı olmayan her şey için, VARA'nın ihraç çerçevesi kademeli işler. Fiat para referanslı veya varlık referanslı bir ihraç, lisans gerektiren ve üzerine ek bir kural seti eklenen bir Category 1 ihracıdır; muaf olmayan diğer her şey Category 2'dir. Bu kategori lisanslı değildir ancak kural kitabının kendi tanımlı terimiyle, bir Licensed Distributor aracılığıyla veya tarafından yerleştirilmeli ya da dağıtılmalıdır. Category 2'nin ön onay gerektirip gerektirmediği konusunda kural kitabı ile VARA'nın kendi açıklayıcı sayfaları arasında geçerli bir tutarsızlık vardır ve biz hiçbir görüşü kesinleşmiş olarak belirtmiyoruz. Belirli bir token için bu soru, ticari lisans veren kurum aracılığıyla VARA'ya yöneltilmelidir.

Ödeme Tokeni Hizmetleri Yönetmeliği, üç kategori ödeme tokeni hizmeti tanımlar: ödeme tokeni ihracı, ödeme tokeni dönüştürmesi ve ödeme tokeni saklama ve transferi. Madde 2(1), hiçbir kişinin BAE içinde veya BAE'deki kişilere yönelik olarak bunlardan herhangi birini ifa edemeyeceğini belirtiyor; bu, Merkezi Banka tarafından lisanslı veya kaydedilmiş olunduğu takdirde geçerlidir. Bu, her kişi için bağımsız bir yasaklama ve firma başka bir şey tutsa bile zayıflamaz.

2(2) ve 2(3). maddeler açık genişletmeyi içerir: yasak, federal menkul kıymet düzenleyicisi veya yerel bir lisanslama makamı tarafından lisanslandığı ya da düzenlendiği sanal varlık faaliyetlerini yürütme sırasında hareket eden herhangi bir kişi dahil tüm kişilere uygulanır. 2(1). madde bu ifade olmadan da her kişiyi kapsar. Sınır coğrafidir. 2(13). madde, 2. maddedeki “BAE” ifadesinin ADGM'yi de içeren financial free zones'u kapsam dışı bıraktığını hükme bağlar.

Denominasyon tasarlanmaz, belirlenmiştir. Dirhem ödeme token'ları yalnızca dirhem cinsinden, yabancı ödeme token'ları ise yalnızca yabancı para cinsinden denominasyonlu olmalıdır (12. madde). Lisanslı bir dirhem ihraççısı, dolaşımdaki token'ların nominal değerinin %0,5'i ile 15 milyon dirhemden oluşan başlangıç ve sürekli sermayeyi bulundurmalı; ödenmiş sermayenin tamamı için koşulsuz bir banka teminat mektubu başvuruyla birlikte sunulmalıdır (13 ve 15. maddeler). Dirhem token'larını yalnızca BAE'de mukim kişilere ihraç edebilir (2(6). madde). Algoritmik stablecoin'ler ve gizlilik token'ları ihraç edilemez, bunlara hizmet verilemez, hatta tanıtımı bile yapılamaz. 2(3). ve 2(11). maddelerdeki bu yasaklar, BAE'nin başka bir yerinde zaten lisanslı kişilere açık genişletmeyi taşıyan yasaklardır.

Bu örtüşme faaliyet sicillerinde görülebilir. Elimizdeki Dubai ana kara faaliyet listesinde üç stablecoin satırı görünür (ihraç, saklama ve transfer, ile takas) ve her biri bir Central Bank ödeme tokeni iznine işaretlenmiştir. Bunlar, Central Bank'ın kendi üç kategorisiyle bire bir eşleşir; bu, bir faaliyet kataloğunun ikinci düzenleyicinin isteğe bağlı olmadığına dair verebileceği en net işaret kadardır.

ADGM'nin FSRA'sı, tek bir fiat paranın sabit bir tutarına referans veren ve ihraççısından bu tutar karşılığında talep üzerine itfa edilebilen bir stablecoin için fiat-referenced token terimini kullanır ve bir tanesini ihraç etmeyi, kendi ihtiyati kategorisine sahip ayrı bir düzenlenmiş faaliyet haline getirir. Bu, varlık yönetimi ve saklama sağlama ile aynı kategoridir; ancak ihraç iznine bağlı, esaslı biçimde daha yüksek bir sermaye tabanı vardır. Rakamları yayımlamıyoruz; önemli olan yapıdır ve yapı, bir stablecoin ihraç etmenin bir sanal varlık izni tutmanın bir çeşidi olmadığıdır.

Varlık kabul mekanizması, ADGM'nin olağan sanal varlıklar üzerindeki muamelesinin tersine çalışır. Fiat-referanslı tokenler için düzenleyici, kendisi tarafından karar verilir ve bir konsolide liste yayımlanır, kabul her token ve ağ başına verilir ve kabul sadece ADGM içinde kullanıma açıktır. Varlık destekli tokenler, bir sepet para birimini referans alanlar ya da geri alma hakkı koşullu veya belirsiz olanlar kabul için uygun olmayanlar olarak belirtilmektedir.

Ve bir varlık, yalnızca bir fiat para birimine karşı istikrar amaçlıysa, ADGM'nin kılavuzu, bunun tanımı karşılamayacağını belirtiyor ve bununla düzenlenmiş bir faaliyet yürütmek isteyen bir kişinin, belirli varlığın düzenleyici muamelesini tartışmak için FSRA ile iletişime geçmesi gerektiğini söylemektedir. Bu, bir düzenleyicinin, kendi kelimeleriyle, cevabın özel olduğunu yazmasıdır.

Capital Market Authority, Merkez Bankası tarafından lisanslanan kuruluşların, sigorta şirketleri hariç, sanal varlıklar kararında belirtilen faaliyetleri yürütebileceğini öngören 2026 tarihli (16/Chairman) sayılı Başkan Kararı'nı yayımladı. Bu gerçek bir yapılandırma kaldıraçıdır: halihazırda Merkez Bankası lisansına sahip olan veya alabilecek bir grup için, federal sanal varlık faaliyetleri kümesine giden yol mutlaka ikinci bir lisanstan geçmez.

Kararın söylemediği şey, iznin lisans sahibinin grubuna, iştiraklerine veya şubelerine uzanıp uzanmadığı ya da Merkez Bankası'nın kendi onayının da gerekip gerekmediğidir. Sigorta istisnası belirtilmiştir; başka hiçbir şey belirtilmemiştir. Ödeme tokeni ihracı için Merkez Bankası'nın kendi yönetmeliği daha katıdır: Ödeme Tokeni Hizmetleri Yönetmeliği'nin 2(8). maddesi, bir bankanın ödeme tokeni ihraççısı olarak hareket etmesini yasaklar, ancak banka bunu yapmak üzere bir bağlı şirket kurabilir, iştirak veya ilişkili kuruluş oluşturabilir. Bunun gibi bir hüküm doğru grup için çok değerlidir, yanlış grup için ise hiçbir şey ifade etmez; ikisini birbirinden ayırmak ise bir okuma alıştırması değildir.

Yükümlülükleri ödeyen bir token ile kazanç için tutulan bir token aynı varlık olabilir. Yayımlanmış hiçbir şey, düzenleyicilerin karma kullanımlı bir enstrümanı nasıl nitelendirdiğini veya bunu kimin belirlediğini söylemez; bu yanıt ise düzenleyiciyi, izni ve sermaye muamelesini belirler. Bu alandaki en büyük açık sorudur ve tasarım aşamasında sorulur ya da hiç sorulmaz.

Ayrıca okuyucu, yayımlanan sayfalardan herhangi birinden belirli bir rezerv, geri alma ve değeri tasarımının lisanslanabilir olup olmadığını veya ilk hangi düzenleyiciye başvurulması gerektiğini göremez; böylece diğerinin yapıyı engellemediğinden emin olunur. Buradaki sıra idari değildir. Yanlış sırayla yaklaşmak, hiçbir düzenleyicinin şimdi kabul etmeyeceği bir tasarım ortaya çıkarabilir.

Bir stablecoin tasarımı, herhangi biri başvuru açmadan çok önce lisanslanabilir ya da lisanslanamaz niteliktedir. Bunu belirleyen şey; alanı teknolojiye göre değil amaca göre bölen iki düzenleyiciye karşı birlikte okunan rezerv, itfa hakkı, para birimi ve amaçlanan kullanımdır ve bunlara başvuru sırası yapıyı fiilen imkânsız kılabilir.

Token tasarımını ve piyasa planını, varlık oluşmadan önce getirin; böylece aracın gerçekten hangi rejimde olduğunu, tasarımda bununla tutarsız olanın ne olduğunu ve hangi düzenleyiciye önce yaklaşılması gerektiğini söyleyebiliriz. Bu, hukuki tavsiye değil yapılandırma yorumudur ve belirli bir durum kümesini herhangi bir düzenleyicinin nasıl okuyacağı konusunda bir görüş değildir.