Dubai'de Sanal Varlık Saklama: Ayrı Tüzel Kişi, İki İstisna

VARA'nın Custody Services Rulebook'u, Custody Services sunan bir VASP'nin, saklama dışındaki sanal varlık faaliyetlerine ilişkin hizmet sunan herhangi bir grup üyesinden ayrı bir tüzel kişi olması gerektiğini belirtir. Bu, yönetişim tercihi değil kurumsal yapıya ilişkin bir kuraldır ve yalnızca başvuru sahibini değil, grubun tamamını bağlar.

Cüzdan mimarisi yalnızca ihtiyati değil, tanımlayıcı niteliktedir. Rulebook, her müşterinin sanal varlıklarının yalnızca o müşterinin sanal varlıklarını içeren ayrı cüzdanlarda ayrıştırılmasını şart koşar; Regulations'ın Schedule 1 bölümü de aynı noktayı tersinden ifade eder: yalnızca her müşterinin varlıklarını ayrı VA Wallet'larda ayrıştıran VASP'ler, "veya Custody Services Rulebook'ta başka şekilde izin verildiği hâlde" Custody Services Licence almaya hak kazanır. Bu sondaki kısım önemlidir ve cümle alıntılanırken sıklıkla atlanır. Regulations mutlak bir kural koymak yerine rulebook düzeyinde bir istisnayı saklı tutar, ancak Custody Services Rulebook'un kendisi müşteri başına cüzdanı kayıtsız şartsız zorunlu kılar; dolayısıyla şu anda yayımlanmış metinlere göre, omnibus model daha düşük bir saklama derecesi olmaktan çok, nitelik koşulunun şu anda tanımlamadığı bir şeydir.

VARA'nın lisanslı faaliyetler sayfası mutlak sürümü ifade eder: saklama, diğer sanal varlık lisans kategorilerinden ayrıştırılması gereken tek düzenlenmiş faaliyettir ve bir saklayıcı, bağımsız bir lisansa sahip ayrı bir tüzel kişi olarak kurulmalıdır. Tek başına okunduğunda bu cümle, rulebook'un açıkça açık bıraktığı iki yapıyı dışlar. Ayrıca bkz. ticari lisansın nasıl işlediği.

Birincisi transfer ve takastır. Custody Services Rulebook, bir saklayıcının aynı tüzel kişide VA Transfer and Settlement Services lisansı için başvurmasına izin verir; bu lisans yalnızca VARA, iki faaliyet arasında gerekli ayrıştırmayı sağlayan politikaların uygulanması ve sıkı biçimde yürütülmesi dahil ilgili gereklilikler konusunda tatmin olduğunda verilir. İkincisi stakingdir. Custody Services kapsamındaki staking, saklama faaliyetinin bir alt kümesi sayılır ve bu nedenle ayrı tüzel kişi şartına hiç tabi değildir; ancak yalnızca VARA bunu açıkça yetkilendirmişse ve bu yetki lisansta açıkça belirtilmişse sunulabilir.

Her iki istisna da koşulludur ve her ikisi de başvuru sahibinin değil, düzenleyicinin kararıdır. Yapısını tasarlayan bir grup için pratik nokta şudur: bir şirket ile üç şirket arasındaki fark kamuya açık özetle belirlenmez. Bu fark, VARA'nın kabul edeceği bir ayrıştırma gerekçesinin ortaya konup konulamayacağıyla belirlenir ve bu gerekçe, başvurudan çok önce bir iş planında oluşturulur. Bu kararlara ilişkin yönlendirme için Velarozone danışmanlarıyla görüşün.

Eğer bir müşteri elinde bulundurduğu varlıkları yeniden kullanabilmek istiyorsa, ihtiyacı olan faaliyet saklama değildir. VARA, Saklama Hizmetleri altında tutulan sanal varlıkların yeniden ipotek edilmesini, müşteri onayı alındıysa bile yasaklar ve daha ileri gider: bir saklayıcı, böyle bir onayı almak için hiçbir şekilde arama yapmak, talep etmek veya girişimde bulunmamalıdır. VA Yönetimi ve Yatırım Hizmetleri altında aynı uygulama, açık ön onay ile izin verilmektedir. Kredi ve Borç Verme Hizmetleri altında ise, müşteri sözleşmesi ve teminat şartları tarafından düzenlenmektedir.

Dolayısıyla tek bir sözcük üç rejimi, üç rulebook yığınını ve münhasırlık kuralı göz önüne alındığında şirket sayısına ilişkin üç farklı yanıtı birbirinden ayırır. Deneyimimize göre bu görüşmelerin büyük bölümü asıl burada çözülür: şirketin bir saklayıcı olup olmadığı üzerinde değil, tarif ettiği iş modelinin saklayıcı olmaya dayanıp dayanamayacağı üzerinde.

ADGM'nin FSRA kurumu üç cüzdan düzenini tanımlar. Tip 1, şirketin tamamen sorumlu olduğu ve varlıklar üzerinde kontrolle birlikte özel anahtarları fiilen vekil olarak elinde tuttuğu bir saklama cüzdanıdır. Tip 2, operasyonel işlevin üçüncü bir tarafta bulunduğu ancak şirketin müşterilere karşı sorumluluğunu her zaman sürdürdüğü, dış kaynaklı bir saklama cüzdanıdır; bir dipnot, yetkili şirketin gerekli imzacılardan biri olduğu çoklu imza düzenlemelerini bu türe dahil eder. Tip 3, şirketin hiçbir noktada kısmi veya tam kontrole sahip olmadığı ve müşterinin yetkisi olmadan tek taraflı transfer gerçekleştiremediği, saklama dışı veya kendi kendine saklama cüzdanıdır.

Sermaye Pazarları İdaresi tarafından yayımlanan federal rehberlik, daha önceki Menkul Kıymetler ve Emtia İdaresi tarafından çizilen aynı üç çizgiyi çizer: bir iç saklama cüzdanı, tam sorumluluğu üstlenecek şekilde bağlı kalan lisanslı bir kuruluşla dış kaynaklı bir düzenleme ve yalnızca teknolojiyi sağlayan bir sağlama düzenlemesi.

Her ikisinde de lisanslama cümlelerini dikkatlice okuyun. ADGM, Tip 1 ve Tip 2'nin genel olarak Saklama Sağlama olarak kabul edileceğini ve bir Finansal Hizmetler İznine ihtiyaç duyacaklarını belirtirken, Tip 3 sağlayıcılarının genel olarak böyle bir izin almak için gerekli olmayacağını söyler. Federal rehberlik, Tip 3 sağlayıcısının genel olarak güvenli saklama lisansına sahip olmasının gerekmediğini ifade eder. Her iki düzenleyici de, kontrol, anahtar yönetimi tasarımına dair bir gerçektir ve bu hukuki bir gerçek olmadan önce bir mühendislik gerçeğidir, çünkü belirgin bir çizgi çizememektedir.

ADGM, staking kurallarını Nisan 2026'da tamamladı. Yetkili bir firma, müşteri varlıklarını müşteri talimatına dayanarak stake ederse, Varlık Yönetimi veya Saklama Hizmetleri için bir izin alması gerekir; kendi takdirine göre stake ederse, yalnızca Varlık Yönetimi yeterlidir. Kendi inisiyatifiyle stake yapmak isteyen bir saklayıcı, dolayısıyla bir ürün problemi değil, bir izin problemi yaşamaktadır ve çerçeve, aynı zamanda maddi olarak benzer özelliklere sahip Proof-of-Stake dışı modellere genişletilmiştir; bu, kimsenin saymadığı bir sınırdır.

Dubai aynı konuya iki yönden ulaşır ve bir ayrım ölçütü yayımlamaz. Doğrulayıcı veya düğüm operatörü ödülleri elde etmek için sanal varlıkların stakingine ilişkin sorumluluk üstlenmek, Regulations'ın Schedule 1 bölümünde VA Management and Investment Services örneği olarak verilir. Custody Services kapsamındaki staking ise bir saklama lisansına eklenen ek bir izindir. Belirli bir staking modelinin bunlardan hangisine girdiği veya hiçbirine girip girmediği, VARA'nın yanıt yayımladığı bir konu değildir ve biz de bir yanıt ileri sürmüyoruz.

Aşağıdaki tablo, yayımlanan kuralların her işlevi nereye yerleştirdiğini ve bunun yasal form için ne anlama geldiğini gösteren bir haritadır. Bu bir lisanslama yolu değildir ve spesifik bir anahtar yönetimi tasarımıyla etkileşime girmeden geçerli olmayacaktır.

Çok taraflı hesaplama, eşik imzaları, çok imzalı yeterlilikler, akıllı sözleşme kasaları, kurtarma anahtarları ve yetkilendirilmiş çekim tasarımları, yukarıda yayımlanan hiçbir metinde ele alınmamıştır. ADGM'nin rehberliği, bir çok imzalı durumu dipnotla Tip 2'ye çekmektedir ve burada durmaktadır. Diğer her şey kontrol değerlendirmesine bırakılmıştır ve kontrol, bu mimarilerin tasarlandığı dağıtımın tam karşılığıdır.

Bu boşluk kapanmayacak. Yapılandırma çalışması tam da burada durur ve kuruluştan önce yapılmalıdır, çünkü tüzel kişi ilk onayda sabitlenir ve ayrıştırma kuralları niyete değil hukuki yapıya bağlanır. Önce kurup sonra analiz eden bir grup, evrak hatası değil kurumsal bir hata yapmıştır.

Yukarıdaki soruların hiçbiri bir form aracılığıyla yanıtlanmamaktadır ve yayınlanan metinler tam olarak anahtar yönetim tasarımının başladığı yerde durmaktadır. Şirket sayınızı belirleyen, kontrolün mimariniz boyunca nasıl dağıtıldığıdır ve bu durum üç düzenleyicinin tanımları ile birden okunur, hiçbiri için bakmak yerine.

Bize anahtar yönetim tasarımını, grubun sahiplik şemasını ve firmanın neyi, kimin için tutacağını dürüst bir şekilde anlatın, biz de yapınız için mütevellilik sınırının nerede olduğunu ve bunu neyin değiştireceğini söyleyeceğiz. Bunu, kuruluşdan önce yapın, çünkü birim ilk onayda sabitlenmektedir ve ayrımcılık kuralları yasal form üzerinde etki göstermektedir. Bu, yasal tavsiye değil, yapılandırma yorumudur ve belirli bir dizi gerçeği herhangi bir düzenleyicinin nasıl okuyacağına dair bir görüş değildir.