Velayet, şirket sayınızı belirleyen karardır

VARA'nın Saklama Hizmetleri Kural Kitabı, Saklama Hizmetleri sunan bir VASP'nin, grubunun diğer sanal varlık faaliyetleriyle ilgili hizmetler sunan herhangi bir üyesinden ayrı bir tüzel kişilik olması gerektiğini belirtilmiştir. Bu, bir yönetim tercihinin kural olarak ifade edilmesi değil, kurumsal yapı hakkında bir kuraldır ve grubun tamamını etkiler, yalnızca başvuranı değil.

Cüzdan mimarisi tanımlayıcıdır, yalnızca ihtiyati değildir. Kural kitabı, her müşterinin sanal varlıklarının yalnızca o müşterinin sanal varlıklarını içeren ayrı cüzdanlara ayrılmasını gerektirir ve Yönetmelikler'in Ek 1'i aynı noktayı tersine çevirir: yalnızca her bir müşterinin varlıklarını ayrı VA Cüzdanları içerisinde ayıran VASP'ler, Saklama Hizmetleri Lisansı almak için uygun olacaklardır veya Saklama Hizmetleri Kural Kitabı'nda aksi belirtilmedikçe. O takip cümlesi önemlidir ve cümlenin alıntı yapıldığında sıklıkla atlanır. Yönetmelikler, mutlak bir kural belirtmemekle birlikte, bir kural kitabı düzeyinde istisna ayırır — ancak Saklama Hizmetleri Kural Kitabı kendisi, nitelik olarak istemsiz cüzdanları gerektirmekte ve bu nedenle yayınlanan metinlere göre, bir genel model, nitelik şartını şu anda tanımlamayan bir şeyden çok, düşük bir saklama derecesi değildir.

VARA'nın lisanslı faaliyetler sayfası kesin bir versiyonu belirtmektedir: saklama, diğer sanal varlık lisans kategorilerinden ayrılması gereken tek düzenlenmiş faaliyettir ve bir saklayıcı, bağımsız bir lisans ile ayrı bir tüzel kişilik olarak kurulmalıdır. Kendi başına okunduğunda, bu cümle, kural kitabının açıkça bıraktığı iki yapıyı kapatmaktadır.

İlki transfer ve uzlaşmadır. Saklama Hizmetleri Kural Kitabı, bir saklayıcının aynı tüzel kişilikte bir VA Transfer ve Uzlaşma Hizmetleri lisansı için başvurmasına izin vermektedir; bu izin, yalnızca VARA'nın ilgili gereksinimlere ve iki operasyon arasındaki gerekli ayrımın sağlanması ve sıkı bir şekilde uygulanmasına ilişkin politikaların uygulanması konusundaki tatminine bağlıdır. İkincisi stakerliktir. Saklama Hizmetlerinden Stakerlik, saklama faaliyetinin bir alt seti olarak değerlendirilmektedir ve bu nedenle hiçbiri ayrı tüzel kişilik gereksinimine tabi değildir — ancak yalnızca VARA'nın açıkça yetkilendirdiği ve bu yetkilendirmenin lisanda açıkça belirtildiği durumlarda sağlanabilir.

Her iki istisna da koşulludur ve her ikisi de düzenleyicinin kararıdır, başvuranın değil. Bir grubun yapısını tasarlarken pratik nokta, bir şirket ile üç şirket arasındaki farkın kamu özetine göre belirlenmediğidir. Bu, VARA'nın kabul ettiği bir ayrım durumu oluşturulup oluşturulamayacağına bağlıdır ve bu durum, bir başvuru yapılmadan çok önce bir iş planında oluşturulur.

Eğer bir müşteri elinde bulundurduğu varlıkları yeniden kullanabilmek istiyorsa, ihtiyacı olan faaliyet saklama değildir. VARA, Saklama Hizmetleri altında tutulan sanal varlıkların yeniden ipotek edilmesini, müşteri onayı alındıysa bile yasaklar ve daha ileri gider: bir saklayıcı, böyle bir onayı almak için hiçbir şekilde arama yapmak, talep etmek veya girişimde bulunmamalıdır. VA Yönetimi ve Yatırım Hizmetleri altında aynı uygulama, açık ön onay ile izin verilmektedir. Kredi ve Borç Verme Hizmetleri altında ise, müşteri sözleşmesi ve teminat şartları tarafından düzenlenmektedir.

Üç rejim, üç kural kitabı yığını ve, ayrımcılık kuralı göz önüne alındığında, tüzel kişilik sayısı üzerinde üç farklı cevap ayıran tek bir kelime vardır. Tecrübemize göre, bu, bu tür konuşmaların çoğunun gerçek anlamda çözüme ulaştığı yerdir — firmanın bir saklayıcı olup olmadığı değil, betimlenen iş modelinin bir saklayıcı olma durumunda varlığını sürdürebilip sürdüremeyeceği üzerine.

ADGM'nin FSRA'sı üç cüzdan düzenlemesi tanımlar. Tip 1, firmanın tamamen sorumlu olduğu ve aslında ajan olarak özel anahtarlara sahip olduğu bir saklama cüzdanıdır; varlıklar üzerinde kontrol sağlar. Tip 2, operasyonel işlevin bir üçüncü tarafa ait olduğu, ancak firmanın her zaman müşterilere karşı sorumluluğu koruduğu bir dış kaynaklı saklama cüzdanıdır — ve dipnot, yetkili firmanın gerekli imzalayanlardan biri olduğu çoklu imza düzenlemelerini bu tür içerisine çeker. Tip 3, firmanın hiçbir aşamada kısmi veya tam kontrolü olmadan ve müşterinin onayı olmadan tek taraflı transferler yapamayan saklama veya kendisinde saklama cüzdanıdır.

Sermaye Pazarları İdaresi tarafından yayımlanan federal rehberlik, daha önceki Menkul Kıymetler ve Emtia İdaresi tarafından çizilen aynı üç çizgiyi çizer: bir iç saklama cüzdanı, tam sorumluluğu üstlenecek şekilde bağlı kalan lisanslı bir kuruluşla dış kaynaklı bir düzenleme ve yalnızca teknolojiyi sağlayan bir sağlama düzenlemesi.

Her ikisinde de lisanslama cümlelerini dikkatlice okuyun. ADGM, Tip 1 ve Tip 2'nin genel olarak Saklama Sağlama olarak kabul edileceğini ve bir Finansal Hizmetler İznine ihtiyaç duyacaklarını belirtirken, Tip 3 sağlayıcılarının genel olarak böyle bir izin almak için gerekli olmayacağını söyler. Federal rehberlik, Tip 3 sağlayıcısının genel olarak güvenli saklama lisansına sahip olmasının gerekmediğini ifade eder. Her iki düzenleyici de, kontrol, anahtar yönetimi tasarımına dair bir gerçektir ve bu hukuki bir gerçek olmadan önce bir mühendislik gerçeğidir, çünkü belirgin bir çizgi çizememektedir.

ADGM, staking kurallarını Nisan 2026'da tamamladı. Yetkili bir firma, müşteri varlıklarını müşteri talimatına dayanarak stake ederse, Varlık Yönetimi veya Saklama Hizmetleri için bir izin alması gerekir; kendi takdirine göre stake ederse, yalnızca Varlık Yönetimi yeterlidir. Kendi inisiyatifiyle stake yapmak isteyen bir saklayıcı, dolayısıyla bir ürün problemi değil, bir izin problemi yaşamaktadır ve çerçeve, aynı zamanda maddi olarak benzer özelliklere sahip Proof-of-Stake dışı modellere genişletilmiştir; bu, kimsenin saymadığı bir sınırdır.

Dubai, aynı konuyu iki yönden ele alıyor ve bir bağlayıcı yayımlamıyor. Sanal varlıkların stake edilmesiyle doğrulayıcı veya düğüm işletmecisi ödülleri kazanma sorumluluğu, Yönetmeliklerin Ek 1'inde VA Yönetim ve Yatırım Hizmetleri örneği olarak verilmiştir. Saklama Hizmetlerinden staking, bir saklama lisansına ek bir izin olarak tanımlanmıştır. Belirli bir staking modelinin hangi ikisinden birine girdiği - veya hiçbirine girmediği - konusunda VARA'nın yayımladığı bir yanıt yoktur ve biz de böyle bir iddiada bulunmuyoruz.

Aşağıdaki tablo, yayımlanan kuralların her işlevi nereye yerleştirdiğini ve bunun yasal form için ne anlama geldiğini gösteren bir haritadır. Bu bir lisanslama yolu değildir ve spesifik bir anahtar yönetimi tasarımıyla etkileşime girmeden geçerli olmayacaktır.

Çok taraflı hesaplama, eşik imzaları, çok imzalı yeterlilikler, akıllı sözleşme kasaları, kurtarma anahtarları ve yetkilendirilmiş çekim tasarımları, yukarıda yayımlanan hiçbir metinde ele alınmamıştır. ADGM'nin rehberliği, bir çok imzalı durumu dipnotla Tip 2'ye çekmektedir ve burada durmaktadır. Diğer her şey kontrol değerlendirmesine bırakılmıştır ve kontrol, bu mimarilerin tasarlandığı dağıtımın tam karşılığıdır.

O boşluk bir dikkatsizlik değildir ve kapanmayacaktır. Burada yapılandırma çalışması yer almaktadır ve bu, kuruluştan önce yapılmalıdır, çünkü varlık ilk onayda sabitlenmiştir ve ayrım kuralları, niyet üzerine değil, yasal forma dayanır. Önce kurulan ve sonrasında analiz eden bir grup, bir evrak hatası yapmamaktadır; kurumsal bir hata yapmaktadır.

Yukarıdaki soruların hiçbiri bir form aracılığıyla yanıtlanmamaktadır ve yayınlanan metinler tam olarak anahtar yönetim tasarımının başladığı yerde durmaktadır. Şirket sayınızı belirleyen, kontrolün mimariniz boyunca nasıl dağıtıldığıdır ve bu durum üç düzenleyicinin tanımları ile birden okunur, hiçbiri için bakmak yerine.

Bize anahtar yönetim tasarımını, grubun sahiplik şemasını ve firmanın neyi, kimin için tutacağını dürüst bir şekilde anlatın, biz de yapınız için mütevellilik sınırının nerede olduğunu ve bunu neyin değiştireceğini söyleyeceğiz. Bunu, kuruluşdan önce yapın, çünkü birim ilk onayda sabitlenmektedir ve ayrımcılık kuralları yasal form üzerinde etki göstermektedir. Bu, yasal tavsiye değil, yapılandırma yorumudur ve belirli bir dizi gerçeği herhangi bir düzenleyicinin nasıl okuyacağına dair bir görüş değildir.