Gerçek Dünya Varlığının Token Haline Getirilmesi Yeni Bir Yönetmelik Oluşturmaz

ADGM'nin dijital menkul kıymet rehberliği mekanizmayı ortaya koyar. Sunulan bir token bir Security'nin ekonomik ve hukuki özelliklerini gösteriyorsa FSRA, onu Financial Services and Markets Regulations'ın (FSMR) 58(2)(b) maddesi uyarınca Security sayar. 58(2). madde, başka türlü Security olmayan bir yatırımı yazılı bildirimle Security sayma yetkisidir. FSRA bunu olay bazında, ihraççının kendi belgelerini kullanarak karara bağlar: Approved Prospectus veya izahname gerekmiyorsa Exempt Offer belgesi. Ayrıca kuruluş belgelerini ve hukuki görüşleri de isteyebilir. Bu noktadan itibaren olağan menkul kıymet kuralları uygulanır. İzahnameli bir halka arz için, halka arz başlamadan en az 20 gün önce FSRA'ya başvuru yapılması gerekir ve FSRA, bir dijital menkul kıymet ihraççısının genel olarak ADGM'de kurulmuş olmasını bekler. Dağıtık defter kaydı bunların hiçbirini değiştirmez.

Aynı rehberlik, dijital varlıkları beş kategoriye ayırır. Dijital Menkul Kıymetler, Security sayılır. Virtual Assets ve Utility Tokens emtia olarak ele alınır; dolayısıyla Specified Investments değildir. Sanal varlıkların, dijital menkul kıymetlerin ve utility token'ların Derivatives ve Collective Investment Funds türevleri Specified Investments olarak düzenlenir. Fiat Tokens, yani tamamen fiat para ile desteklenen stablecoin'ler, fiat paranın dijital biçimi olarak ele alınır ve para transferi için ödeme aracı olarak kullanıldıklarında Providing Money Services kapsamına girer. Bir Utility Token'ın sunulması FSRA'nın yetki alanının dışındadır ve Markets Rules uyarınca izin verilmez. Bu ayrımı zone kararından önce yapın, çünkü belirlenmiş bir ekonomik bölge içindeki lisans düzenlenmiş bir finansal faaliyet için kendi başına izin vermez.

Ayrıca kesin bir sınır vardır. ADGM'nin rehberliği, sermaye oluşturma faaliyetlerinin Virtual Asset Framework'te öngörülmediğini ve Markets Rules'ta da düşünülmediğini belirtir; dolayısıyla sanal varlık izni, bir token ile para toplamanın yolu değildir. Menkul kıymet benzeri token'lar menkul kıymet yolundan gider, aksi halde hiç gitmez. İhraççının nerede bulunduğu, örneğin DED tarafından lisanslanan onshore rota, sınıflandırmayı değiştirmez; belirleyici olan hakkın özellikleridir.

Capital Market Authority'nin yayımlanmış sanal varlık yönergeleri, dijital menkul kıymetleri ve DLT menkul kıymetlerini sanal varlık çerçevesinin dışına yerleştirir: bunlar, geleneksel menkul kıymetleri düzenleyen mevzuata ve düzenleyicinin getirdiği teknoloji gereklerine tabi menkul kıymetler sayılır. Dijital emtia türev sözleşmeleri de aynı şekilde ele alınır. BAE ticari lisansı ticari bir lisanstır; dolayısıyla bu faaliyetler için izin değildir: tokenize edilmiş menkul kıymetler için bir işlem sistemi işletmek, Capital Market Authority'den Alternative Trading System modülü kapsamında lisans almayı gerektirir.

Düzenleyicinin 13 Nisan 2026'da yayımladığı çerçeve bunun ardından belirli bir şey yapar. Alternative Trading System modülü yalnızca sanal varlıklara özgü değildir: menkul kıymetler için geleneksel çok taraflı işlem platformlarını ve tokenize edilmiş menkul kıymetlere ayrılmış çok taraflı işlem platformlarını kapsayacak biçimde genişler. On Üçüncü Bölümü, tokenize edilmiş menkul kıymetlere ve tokenize edilmiş emtia sözleşmelerine ayrılmış bir sistem için kurallar ekler. Defter izne tabi olmalıdır. İşletmeci, bir izahname ve sürekli bilgilendirme kuralları dahil, işlem gören varlığa ilişkin açıklamayı doğrulamalıdır. Üçüncü taraf cüzdan saklayıcısı, Capital Market Authority tarafından veya onun kabul ettiği eşdeğer bir düzenleyici tarafından lisanslanmış olmalıdır. Bağımsız bir dış denetçi, teknoloji hakkında her yıl rapor vermelidir. Tüm çerçevenin belirtilen düzenleyici ilkesi, aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleyici sonuçtur; bu da tokenizasyonun neden kendi başına bir rejim olmadığının mevcut en kısa ifadesidir. Başvuru sahibi zaten bir tüzel kişi olmalıdır; bu nedenle lisansın nerede bulunacağını seçmek başvurudan önce gelir.

Bir uyarı yapmak gerekir, çünkü bunların hiçbirinin taşıyabileceği ağırlığı sınırlıyor. Alternative Trading System modülü yayımlanmıştır ve biz onu okuduk. Nisan 2026 çerçevesinin dayanağı olan yürürlükteki kararı bulamadık ve altı lisanslı bir rejimi tanımlayan eski kılavuz ilkeler aynı sitede durmaktadır. Yayımlanmış herhangi bir geçiş düzenlemesi bulamadık. Güvenlik tokenları ve emtia tokenları hakkında ayrı bir taslak düzenleme Ocak 2025'te istişareye açılmıştır ve bunun için yayımlanmış bir ihraç bildirimi bulamadık. Bu modülün dışında, tokenlaştırılmış bir enstrümanın tam olarak hangi yol kapsamında yer aldığını size söyleyen herkes, bizim bulamadığımız bir şeyi okuyor demektir.

Bir aracın menkul kıymet olup olmadığını belirlemek, yapılandırma konuşmasını başlatır. Bir sonraki soru, varlığın gerçekte ne olduğudur ve yayımlanan rejimler, değiştirilemeyen birkaç yanıtı düşünmektedir.

Tokenleştirilmiş araçlar Birleşik Arap Emirlikleri'nde varsayımsal değildir. ADGM, Realize T-BILLS Fonunu ADGM'deki ilk tokenleştirilmiş T-bil fonu olarak duyurdu ve tokenizasyonun kendi çerçevesi ileriye dönük bir bakış açısına sahiptir: Aralık 2025'teki Abu Dhabi Finance Week'te FSRA, tokenizasyonu, merkeziyetsiz finansı ve yapay zeka destekli piyasa katılımını, çerçevenin yanıt vermesi gereken bir sonraki dalga olarak sundu; mevcut özel bir rejim olarak değil.

Yürürlükteki her örneği okumanın doğru yolu budur: yolun işe yaradığına dair bir varoluş kanıtı olarak, bir şablon olarak değil; çünkü yayımlanan şey sonuçtur, sonucu belirleyen şeyi (talebin kaleme alınışı, aracın seçimi, onayların sıralanışı) ise kimse yayımlamaz.

Dubai'nin düzenleyici kurumu VARA, bu konuda iki kamuya açık bildirim yayımlamıştır. Nisan 2025'te Dubai Land Department ile birlikte yayımladığı bildirimde, DLD Real Estate Tokenisation Project'in pilot aşamasına katıldığını yanlış biçimde ileri süren veya katılıyormuş gibi görünen kuruluşlara hitap etmiş, projenin 19 Mart 2025'te iki kurum tarafından onaylanan seçili katılımcıları kapsayan sınırlı bir pilot aşama olarak resmen başlatıldığını belirtmiştir. Şubat 2026'da ilk pilot aşamanın tamamlandığını ve projenin kontrollü bir test aşaması olan Faz 2'ye girdiğini doğrulamış, girişimden onay almaksızın pazarlamada söz eden kuruluşları uyarmıştır. Dubai Land Department, Faz 2'nin 20 Şubat'tan itibaren ikincil piyasada yeniden satışa imkân verdiğini ve yaklaşık 7,8 milyon gayrimenkul tokenını kapsadığını duyurmuştur.

Dubai'nin 2022 tarihli 4 sayılı Kanunu ve 111/2022 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı uyarınca, hiç kimse VARA lisansı veya onayı olmaksızın Dubai'de veya Dubai'den sanal varlık faaliyeti yürütemez. Dubai'de veya Dubai'den tokenlaştırılmış gayrimenkul sunan, pazarlayan veya bunu kolaylaştıran herkesin VARA'dan ve ilgili diğer makamlardan uygun lisansı veya onayı alması gerekir. VARA, girişime katılımı teyit etmek için yalnızca doğrudan VARA tarafından yayımlanan resmî yazışmalara güvenilmesi gerektiğini belirtmekte ve bir şirketin Public Register üzerinden kontrol edilmesini önermektedir. Burada kesin olmayan kamuya açık beyanlar daha şimdiden düzenleyici ilgi çekmiştir; bu, kopyalanacak bir yol olmaktan çok danışmanlık alınması için bir nedendir.

Yukarıdakilerin hiçbiri başka bir yere taşınamaz. Dubai'de VARA, Dubai International Financial Centre (DIFC) dışında, free zones ve mainland genelinde sanal varlıkları düzenleyen tek makamdır. DIFC, Dubai Financial Services Authority'ye aittir ve bu analiz için okumadığımız ayrı bir rejime tabidir. ADGM, FSRA'ya aittir ve coğrafi olarak sınırlıdır. Diğer her emirlik, ticari serbest bölgeler dahil, federal düzenleyiciye tabidir ve finansal free zones federal sanal varlık rejiminin tamamen dışında tutulmuştur.

Her rejim kendi söz dağarcığını kullanır. ADGM, bir Multilateral Trading Facility'ye Financial Services Permission verir ve yatırım borsalarını tanır. Capital Market Authority ise çok taraflı veya organize bir işlem platformu olabilen bir Alternative Trading System'e lisans verir. Token sınıflandırması her rejimde ayrı ayrı yapılmalıdır. Rejimden önce yargı bölgesini seçmek yanlış sıradır ve geri almak pahalıdır, çünkü kuruluş ilk onayda sabitlenir.

Tokenlaştırılmış bir enstrümanın hangi yol kapsamında yer aldığı (geleneksel menkul kıymet hukuku, tokenlaştırılmış menkul kıymet platformu modülü, bir fon rejimi veya bir sanal varlık izni), ihraçtan önce talebin nasıl kaleme alındığına göre belirlenir. Talebi ihraçtan sonra yeniden yazmak bütünüyle farklı bir işlemdir; dolayısıyla yol fiilen tasarım aşamasında sabitlenir.

Bu değerlendirme hiçbir düzenleyicinin web sitesinde yer almaz. Belirli enstrümanı, onu kapsayabilecek rejimlere karşı okumaktan doğar: ADGM'nin özellikler ve nitelikler testi, Capital Market Authority'nin menkul kıymet mevzuatı ve Alternative Trading System modülü ve Dubai'de sanal varlık faaliyeti için VARA. Var olması gereken kuruluş, herhangi bir düzenleyiciye başvurulmadan önce belirlenir ve bazı tasarımların lisanslanabilir olması için hiç değilse değişmesi gerekecektir.

Sınıflandırma belgeler üzerinden yapılır. ADGM'de FSRA, tokenı Security sayıp saymayacağına karar vermek için izahnameyi veya Exempt Offer belgesini kullanır ve kuruluş belgelerini ve hukuki görüşleri isteyebilir. Bu nedenle talebin şartları kaleme alma aşamasında sabitlenir. Hiçbir düzenleyici belirli bir enstrüman için yanıtı yayımlamaz.

Bu nedenle, zincirden önce bize iddiayı getiriniz: sahibine gerçek olarak neyin borçlu olduğu, kimden ve hangi şartlarla. Bunu alabilecek rejimlerle karşılaştıracağız, hangi araca ihtiyacı olduğunu ve onayların hangi sırayla alınması gerektiğini söyleyeceğiz ve lisanslanabilir olması için hangi tasarım parçalarının değiştirilmesi gerektiği konusunda doğrudan olacağız. Bu, hukuki danışmanlık değil yapılandırma yorumudur ve belirli bir olay setini herhangi bir düzenleyicinin nasıl değerlendireceği hakkında bir görüş değildir.