Tokenizarea unui activ din lumea reală nu creează un nou cadru de reglementare

Ghidul ADGM privind valorile mobiliare digitale descrie mecanismul. Dacă un token oferit prezintă caracteristicile economice și juridice ale unui Security, FSRA îl va considera Security în temeiul secțiunii 58(2)(b) din Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Secțiunea 58(2) conferă puterea de a considera, prin notificare scrisă, că o investiție care nu este altfel un Security este un Security. FSRA decide de la caz la caz, pe baza propriilor documente ale emitentului: Approved Prospectus sau documentul Exempt Offer, acolo unde nu este necesar un prospect. Poate solicita, de asemenea, acte constitutive și opinii juridice. Din acel moment se aplică normele obișnuite privind valorile mobiliare. O ofertă prin prospect necesită o cerere adresată FSRA cu cel puțin 20 de zile înainte de începerea ofertei, iar FSRA se așteaptă, de regulă, ca emitentul unei valori mobiliare digitale să fie constituit în ADGM. Un registru pe tehnologie de tip distributed ledger nu schimbă nimic din toate acestea.

Același ghid clasifică activele digitale în cinci categorii. Digital Securities sunt considerate Securities. Virtual Assets și Utility Tokens sunt tratate ca mărfuri, deci nu sunt Specified Investments. Derivatives și Collective Investment Funds care au ca obiect virtual assets, digital securities și utility tokens sunt reglementate ca Specified Investments. Fiat Tokens, adică stablecoin-urile acoperite integral de monedă fiduciară, sunt tratate ca o formă digitală de monedă fiduciară și intră sub incidența Providing Money Services atunci când sunt folosite ca instrument de plată pentru transferul de bani. O ofertă de Utility Token se situează în afara competenței FSRA și nu este permisă în temeiul Markets Rules. Faceți această clasificare înainte de a decide asupra zonei, deoarece o licență în interiorul unei zone economice desemnate nu oferă, prin ea însăși, permisiunea de a desfășura o activitate financiară reglementată.

Există și o limită fermă. Ghidul ADGM precizează că activitățile de formare de capital nu sunt prevăzute în Virtual Asset Framework și nu sunt avute în vedere în Markets Rules, astfel că o permisiune pentru virtual assets nu este o modalitate de a atrage fonduri printr-un token. Tokenurile asemănătoare valorilor mobiliare urmează calea valorilor mobiliare sau nu urmează nicio cale. Locul în care se află emitentul, de exemplu ruta onshore licențiată de DED, nu schimbă clasificarea; contează caracteristicile dreptului.

Ghidurile publicate de Capital Market Authority privind virtual assets plasează valorile mobiliare digitale și valorile mobiliare DLT în afara cadrului pentru virtual assets: acestea sunt considerate valori mobiliare supuse legislației care reglementează valorile mobiliare tradiționale, plus orice cerințe tehnologice impuse de autoritatea de reglementare. Contractele derivate digitale pe mărfuri sunt tratate la fel. O licență comercială UAE este o licență comercială, deci nu reprezintă permisiunea pentru aceste activități: operarea unui sistem de tranzacționare pentru valori mobiliare tokenizate necesită o licență de la Capital Market Authority în temeiul modulului Alternative Trading System.

Cadrul emis de autoritatea de reglementare la 13 aprilie 2026 face apoi ceva specific. Modulul său Alternative Trading System nu este destinat exclusiv virtual assets: se extinde la facilitățile multilaterale de tranzacționare convenționale pentru valori mobiliare și la facilitățile multilaterale de tranzacționare dedicate valorilor mobiliare tokenizate. Capitolul Treisprezece adaugă norme pentru un sistem dedicat valorilor mobiliare tokenizate și contractelor tokenizate pe mărfuri. Registrul trebuie să fie cu acces permisionat. Operatorul trebuie să verifice informațiile publicate cu privire la ceea ce se tranzacționează, inclusiv prin prospect și prin norme de informare continuă. Un custode terț de portofele trebuie să fie licențiat de Capital Market Authority sau de o autoritate de reglementare echivalentă acceptată de aceasta. Un auditor extern independent trebuie să raporteze anual asupra tehnologiei. Principiul organizator declarat al întregului cadru este aceeași activitate, același risc, același rezultat de reglementare, ceea ce reprezintă cea mai scurtă explicație disponibilă a motivului pentru care tokenizarea nu este un regim de sine stătător. Solicitantul trebuie să fie deja o entitate juridică, astfel că alegerea locului în care ar trebui să se afle licența precedă cererea.

O precauție, pentru că aceasta limitează greutatea pe care o poate susține oricare dintre aceste elemente. Modulul Alternative Trading System este publicat și l-am citit. Nu am putut obține rezoluția operativă care stă la baza cadrului din aprilie 2026, iar ghidurile mai vechi care descriu un regim cu șase licențe rămân pe același site. Nu am găsit niciun regim tranzitoriu publicat. Un proiect distinct de reglementare privind security tokens și commodity tokens a fost supus consultării în ianuarie 2025, iar noi nu am găsit nicio notificare publicată privind emiterea acestuia. Oricine vă spune exact sub ce cale se încadrează un instrument tokenizat, în afara acelui modul, citește ceva ce noi nu am găsit.

Decizia că un instrument este un titlu de valoare doar începe conversația de structurare. Următoarea întrebare este ce reprezintă cu adevărat entitatea, iar regimurile publicate preconizează mai multe răspunsuri care nu sunt interschimbabile.

Vehiculele tokenizate nu sunt ipotetice în Emiratele Arabe Unite. ADGM a anunțat Fondul Realize T-BILLS ca fiind primul fond T-bill tokenizat în ADGM, iar cadrul său privind tokenizarea este orientat spre viitor: la Abu Dhabi Finance Week din decembrie 2025, FSRA a prezentat tokenizarea, finanțarea descentralizată și participarea pe piață bazată pe inteligență artificială ca fiind urm wave la care cadrul trebuie să răspundă, mai degrabă decât ca un regim existent dedicat.

Acesta este modul corect de a citi fiecare exemplu existent: ca dovadă că ruta funcționează, nu ca model, deoarece ceea ce este publicat este rezultatul, iar ceea ce a decis rezultatul (redactarea dreptului, alegerea vehiculului, succesiunea aprobărilor) nu este publicat de nimeni.

Autoritatea de reglementare din Dubai, VARA, a emis două comunicate publice pe această temă. În aprilie 2025, împreună cu Dubai Land Department, a vizat entitățile care pretindeau în mod fals că participă sau susțineau în alt mod că participă la faza-pilot a DLD Real Estate Tokenisation Project, precizând că proiectul a fost lansat oficial la 19 martie 2025 ca fază-pilot limitată, cu participanți selectați, aprobați de ambele organisme. În februarie 2026 a confirmat că faza-pilot inițială s-a încheiat și că proiectul a intrat într-o fază de testare controlată, Phase 2, avertizând asupra entităților care fac referire la inițiativă în materiale de marketing fără aprobare. Dubai Land Department a anunțat că Phase 2 permite revânzarea pe piața secundară începând cu 20 februarie, vizând aproximativ 7,8 milioane de tokenuri imobiliare.

În temeiul Dubai Law No. (4) of 2022 și al Cabinet Resolution No. 111/2022, nicio persoană nu poate desfășura activități cu virtual assets în Dubai sau din Dubai fără o licență sau o aprobare VARA. Oricine oferă, promovează sau facilitează bunuri imobiliare tokenizate în Dubai sau din Dubai are nevoie de licența sau de aprobarea corespunzătoare de la VARA și de la orice altă autoritate relevantă. VARA precizează că trebuie să se țină seama doar de comunicările oficiale emise direct de VARA pentru a confirma participarea la inițiativă și recomandă verificarea unei societăți în Public Register. Afirmațiile publice imprecise au atras deja atenția autorităților de reglementare în acest context, ceea ce este un motiv pentru a solicita consultanță, nu o rută de copiat.

Nimic din cele de mai sus nu este transferabil. În Dubai, VARA este singura autoritate care reglementează virtual assets în free zones și în mainland, cu excepția Dubai International Financial Centre (DIFC). DIFC aparține Dubai Financial Services Authority, în baza unui regim separat pe care nu l-am citit pentru această analiză. ADGM aparține FSRA, delimitat geografic. Fiecare alt emirat, inclusiv free zones sale comerciale, aparține autorității federale de reglementare, iar free zones financiare sunt excluse în întregime din regimul federal privind virtual assets.

Fiecare regim folosește propriul vocabular. ADGM acordă un Financial Services Permission unui Multilateral Trading Facility și recunoaște bursele de investiții. Capital Market Authority licențiază un Alternative Trading System, care poate fi o facilitate multilaterală sau organizată de tranzacționare. Clasificarea tokenului trebuie făcută separat în fiecare regim. Alegerea jurisdicției înaintea regimului este ordinea greșită și este costisitor de corectat, deoarece entitatea este fixată la prima aprobare.

Calea sub care se încadrează un instrument tokenizat (legislația convențională privind valorile mobiliare, modulul pentru platformele de valori mobiliare tokenizate, un regim pentru fonduri sau o permisiune pentru virtual assets) este stabilită de modul în care este redactat dreptul, înainte de emisiune. Rescrierea dreptului după emisiune este o tranzacție cu totul diferită, astfel că traseul este, practic, fixat în etapa de concepere.

Această apreciere nu se găsește pe site-ul niciunei autorități de reglementare. Ea provine din citirea instrumentului concret în raport cu regimurile care l-ar putea cuprinde: testul caracteristicilor și trăsăturilor din ADGM, legislația privind valorile mobiliare și modulul Alternative Trading System ale Capital Market Authority, precum și VARA pentru activitatea cu virtual assets în Dubai. Entitatea care ar trebui să existe se stabilește înainte ca vreo autoritate de reglementare să fie abordată, iar unele structuri vor trebui modificate pentru a putea fi licențiate.

Clasificarea se face pe baza documentelor. În ADGM, FSRA folosește prospectul sau documentul Exempt Offer pentru a decide dacă tokenul este considerat Security și poate solicita acte constitutive și opinii juridice. Termenii dreptului sunt așadar stabiliți la redactare. Nicio autoritate de reglementare nu publică răspunsul pentru un instrument anume.

Așa că aduceți-ne cererea înainte de lanț: ceea ce trebuie să primească deținătorul, de la cine, și în ce condiții. O vom citi în raport cu regimurile care ar putea să o accepte, vă vom spune ce vehicul are nevoie și în ce ordine trebuie să fie solicitate aprobările și vom fi direcți cu dumneavoastră despre ce părți din design ar trebui să se schimbe pentru a fi licențabile. Aceasta este o comentarii de structurare, nu un sfat juridic, și nu reprezintă o opinie despre cum va citi un regulator un anumit set de fapte.