Custodia este decizia care stabilește numărul de companii

Regulamentul pentru Serviciile de Custodie al VARA afirmă că un VASP care oferă Servicii de Custodie trebuie să fie o entitate juridică separată de orice membru al grupului său care furnizează servicii legate de activitățile de active virtuale, cu excepția custozilor. Aceasta nu este o preferință de guvernare exprimată sub formă de reglare. Este o regulă despre structura corporativă, și se aplică grupului în ansamblu, nu numai solicitantului.

Arhitectura portofelului este definitorie mai degrabă decât pur profilactic. Regulamentul impune ca activele virtuale ale fiecărui client să fie segregate în portofele separate care conțin doar activele acelui client, iar Anexa 1 a Regulamentului pune același punct în direcția opusă: doar VASPs care segmentează activele fiecărui client în portofele VA separate vor fi calificate pentru o Licență de Servicii de Custodie, sau cum se mai permite în Regulamentul pentru Serviciile de Custodie. Acea limbă de final contează și este adesea omisă atunci când propoziția este citată. Regulamentele rezervă o excepție la nivel de regulament, mai degrabă decât să declare o regulă absolută — dar Regulamentul pentru Serviciile de Custodie în sine impune portofele per-client fără calificare, astfel că, pe textele publicate așa cum stau în prezent, un model omnibus nu este o gradă inferioară de custodie, ci mai degrabă ceva ce condiția calificată nu descrie în prezent.

Pagina de activități autorizate a VARA afirmă versiunea absolută: custodia este singura activitate reglementată care trebuie segregată de alte categorii de licență pentru activele virtuale, iar un custode trebuie să fie înființat ca o entitate juridică distinctă cu o licență independentă. Citită pe cont propriu, acea propoziție închide două structuri pe care regulamentul le lasă expres deschise.

Prima este transferul și decontarea. Regulamentul pentru Serviciile de Custodie permite unui custode să aplice pentru o licență de Servicii de Transfer și Decontare VA în aceeași entitate, acordată numai în cazul în care VARA este satisfăcută în legătură cu cerințele relevante, inclusiv implementarea și respectarea strictă a politicilor care ating segregarea necesară între cele două operațiuni. A doua este staking-ul. Staking-ul din Serviciile de Custodie este tratat ca un subset al activității de custodie și, prin urmare, nu este supus cerinței de entitate separată deloc — dar poate fi furnizat doar unde VARA l-a autorizat explicit și acea autorizare este stipulată expres în licență.

Ambele excepții sunt condiționate, iar ambele sunt decizii ale regulatorului, mai degrabă decât ale solicitantului. Punctul practic pentru un grup care își concepe structura este că diferența dintre o companie și trei nu este stabilită de rezumatul public. Este stabilită de faptul dacă un caz de segregare poate fi formulat pe care VARA îl acceptă, iar acel caz este formulat într-un plan de afaceri cu mult înainte de a fi formulat într-o aplicație.

Dacă un client dorește să poată reutiliza activele pe care le deține, activitatea de care are nevoie nu este custodia. VARA interzice rehypothecarea activelor virtuale păstrate sub Serviciile de Custodie, indiferent dacă consimțământul clientului a fost obținut, și merge mai departe: un custode nu trebuie să caute sau să încerce să obțină un astfel de consimțământ. Sub Serviciile de Management și Investiții VA, aceeași practică este permisă cu consimțământul prealabil explicit. Sub Serviciile de Împrumut și Împrumuturi, este reglementată de acordul clientului și de termenii de colateral.

Un singur cuvânt, prin urmare, separă trei regimuri, trei stive de regulamente și, având în vedere regula de exclusivitate, trei răspunsuri diferite cu privire la numărul de entități. Din experiența noastră, acesta este locul unde o mare parte din aceste conversații se rezolvă de fapt — nu dacă firma este un custode, ci dacă modelul de afaceri pe care l-a descris poate supraviețui fiind unul.

FSRA din ADGM descrie trei aranjamente de portofel. Tipul 1 este un portofel custodian unde firma este pe deplin responsabilă și deține efectiv cheile private ca agent, având control asupra activelor. Tipul 2 este un portofel custodian externalizat, unde funcția operațională este efectuată de o terță parte, dar firma își păstrează responsabilitatea față de clienți în orice moment — și o notă de subsol aduce aranjamentele multi-semnătură în care firma autorizată este unul dintre semnatarii necesari în acest tip. Tipul 3 este un portofel non-custodian sau de auto-custodie, unde firma într-un anumit moment nu are control parțial sau total și nu poate efectua transferuri unilaterale fără autorizarea clientului.

Îndrumarea federală publicată de Autoritatea Pieței de Capital, anterior Autoritatea pentru Titluri și Mărfuri, trasă aceeași trei linii: un portofel custodian intern, un aranjament externalizat în care corpul licențiat rămâne legat să suporte întreaga responsabilitate, și un aranjament non-custodian în care furnizorul nu oferă decât tehnologia.

Citiți cu atenție propozițiile de licențiere în ambele. ADGM spune că Tipul 1 și Tipul 2 ar fi în general considerați ca Oferind Custodie și ar necesita o Permisiune de Servicii Financiare, iar furnizorii de Tip 3 ar fi în general considerați că nu este necesar să solicite una. Îndrumarea federală afirmă că un furnizor de Tip 3 ar fi în general considerat că nu trebuie să dețină licența de custodie sigură. Niciun regulator nu trasează o linie clară, pentru că niciunul nu poate: controlul este un fapt despre designul gestionării cheilor, și este un fapt ingineresc înainte de a fi unul legal.

ADGM a finalizat regulile sale privind staking-ul în aprilie 2026. Atunci când o firmă autorizată stake-uiește activele clienților la instrucțiunea clientului, are nevoie de o permisiune pentru Gestionarea Activelor sau pentru Furnizarea Custodiei; în cazul în care stake-uiește la propria discreție, doar Gestionarea Activelor este suficientă. Un custode care dorește să stake-uiască din proprie inițiativă, prin urmare, are o problemă de permisiune mai degrabă decât o problemă de produs, iar cadrul a fost extins în același timp pentru modele non-Proof-of-Stake cu caracteristici material asemănătoare, ceea ce este o frontieră pe care nimeni nu a enumerat-o.

Dubai abordează același subiect din două direcții și nu publică un mecanism de legătură. Asumarea responsabilității pentru staking-ul activelor virtuale pentru a obține recompense de validator sau operator de nod este dată ca un exemplu de Servicii de Management și Investiție VA în Anexa 1 a Regulamentelor. Staking-ul din Serviciile de Custodie este o permisiune suplimentară pe o licență de custodie. Care dintre cele două este un model particular de staking - sau dacă nu se încadrează în niciunul - nu este ceva la care VARA publică un răspuns, și nu afirmăm unul.

Tabelul de mai jos este o hartă a locului în care regulile publicate plasează fiecare funcție și ce implică aceasta pentru forma legală. Nu este o rută de licențiere și nu va supraviețui contactului cu un design specific de gestionare a cheilor fără consultanță.

Computația multi-participativă, semnăturile de prag, quorurile multi-semnătură, seifurile cu contracte inteligente, cheile de recuperare și design-urile de retragere delegate nu sunt abordate în niciunul dintre textele publicate de mai sus. Ghidul ADGM trage un caz de multi-semnătură în Tipul 2 prin notă de subsol și se oprește acolo. Tot restul este lăsat la evaluarea controlului, iar controlul este exact ceea ce aceste arhitecturi sunt concepute să distribuie.

Această lacună nu este o omisiune, și nu se va închide. Este locul unde se află lucrările de structurare, și trebuie realizat înainte de înființare, deoarece entitatea este fixată la prima approbată și regulile de segregare afectează forma legală mai degrabă decât intenția. Un grup care se încorporează primul și analizează ulterior nu face o eroare de documentație; face una corporate.

Niciuna dintre întrebările de mai sus nu este răspunsă de un formular, iar textele publicate se oprescexact acolo unde începe designul gestionării cheilor. Ceea ce determină numărul de companii este modul în care controlul este distribuit în arhitectura dumneavoastră, iar aceasta este citită în raport cu definițiile a trei reglementatori deodată, în loc să fie consultată în oricare dintre ele.

Aduceți-ne designul gestionării cheilor, organigrama grupului și o descriere sinceră a ceea ce firma va deține și pentru cine, iar noi vă vom spune unde coboară linia de custodie pentru structura dumneavoastră și ce ar putea să o mute. Faceți acest lucru înainte de încorporare, deoarece entitatea este fixată la prima aprobată, iar regulile de segregare afectează forma legală. Acesta este un comentariu despre structurare, mai degrabă decât un sfat juridic, și nu este o opinie cu privire la modul în care orice reglementator va interpreta un set particular de fapte.