Un instrument de plată cu valoare constantă este o chestiune de plăți înainte de a fi o chestiune de criptografie

Autoritatea Pieței de Capital, fostă Autoritate pentru Valorile Mobiliare și Mărfuri, afirmă diviziunea în liniile directoare publicate ale activele virtuale: activele virtuale sunt împărțite în două părți, active virtuale pentru scopuri de investiție și active virtuale pentru scopuri de plată, iar activele virtuale pentru scopuri de plată, inclusiv facilitățile de valoare stocată, sunt supuse jurisdicției Băncii Centrale. Liniile directoare apoi reîntorc în partea de investiții orice activ virtual aprobat de Banca Centrală pentru listare și tranzacționare în scopuri de investiție pe platforma de active virtuale.

Același document enumeră ce nu se aplică deloc cadrului său: valori mobiliare digitale și contracte de derivate pe mărfuri digitale, care sunt tratate ca valori mobiliare conform legislației convenționale; tokenuri de servicii și tokenuri non-fungibile care nu reprezintă active virtuale pentru scopuri de investiție; software pentru mineritul sau crearea de active virtuale; programe de loialitate; și active virtuale pentru scopuri de plată. Comunicatul de presă care însoțește Hotărârea Cabinetului Nr. 111 din 2022 spune același lucru într-o singură propoziție.

De aici rezultă două lucruri. Un token poate schimba autoritatea de reglementare fără ca o singură linie din codul său să se schimbe, deoarece se schimbă doar utilizarea lui. Iar „stablecoin” nu este termenul operativ nicăieri în acel ghid. Expresia autorității de reglementare este active virtuale cu scop de plată, care descrie ce face tokenul, nu cum este proiectat. Termenul propriu al Băncii Centrale, token de plată, este definit prin raportare la o valoare stabilă menținută față de aceeași monedă fiduciară în care este denominat tokenul sau față de un alt token de plată în acea monedă.

Regulile VARA privind emisiile de VA definesc un activ virtual referit la fiat ca fiind unul care pretinde menținerea unei valori stabile în raport cu una sau mai multe monede fiat sau alte active referite la fiat, fără statut de monedă legală în UAE, și neemis pentru utilizare ca mijloc de plată pentru bunuri sau servicii în UAE. Apoi exclude cazul evident: emiterea oricărui activ virtual referit la fiat care pretinde menținerea unei valori stabile în raport cu dirhamul nu va fi aprobată sub acel regulament sau regulile asociate, și rămâne sub jurisdicția exclusivă a Băncii Centrale.

Regulamentele merg mai departe și păstrează o opțiune deschisă. VARA poate, la discreția sa exclusivă, să clasifice orice activ virtual, sau tip de activ virtual, ca fiind reglementat de Banca Centrală. Moneda digitală emisă de banca centrală este deja complet exclusă, iar VASP-urile sunt obligate să se conformeze reglementărilor și orientărilor federale aplicabile ale Băncii Centrale în ceea ce privește activele virtuale specifice, inclusiv serviciile cu tokenuri de plată.

Pentru tot ce nu este denominat în dirhami, cadrul VARA privind emiterea funcționează pe niveluri. O emisiune referențiată la monedă fiduciară sau la un activ este o emisiune de Category 1 care necesită licență, cu un set de reguli anexat deasupra; tot ce nu este scutit este Category 2, care nu este licențiată, dar trebuie, potrivit termenului definit chiar în rulebook, să fie plasată sau distribuită prin sau de către un Licensed Distributor. Există o inconsecvență reală între rulebook și paginile explicative proprii ale VARA cu privire la necesitatea unei aprobări prealabile pentru Category 2, iar noi nu prezentăm niciuna dintre poziții ca fiind stabilită. Pentru un token anume, chestiunea trebuie adresată VARA prin intermediul entității comerciale care acordă licența.

Reglementarea serviciilor de tokenuri de plată descrie trei categorii de servicii de tokenuri de plată: emiterea de tokenuri de plată, conversia de tokenuri de plată și custodia și transferul tokenurilor de plată. Articolul 2(1) prevede că nicio persoană nu poate efectua oricare dintre acestea în cadrul UAE sau adresate unor persoane în UAE, decât dacă este licențiată sau înregistrată de Banca Centrală. Aceasta este o interdicție separată pentru fiecare persoană, și nu devine mai slabă deoarece firma deține altceva.

Articolele 2(2) și 2(3) cuprind extinderea expresă: interdicția se aplică tuturor persoanelor, inclusiv oricărei persoane care acționează în cursul desfășurării unor activități cu active virtuale pentru care este licențiată sau reglementată de autoritatea federală de reglementare a valorilor mobiliare sau de o autoritate locală de licențiere. Articolul 2(1) vizează deja orice persoană și fără această formulare. Limita este geografică. Articolul 2(13) prevede că „EAU”, în sensul articolului 2, exclude financial free zones, printre care se numără ADGM.

Denominarea este fixată, nu proiectată. Tokenurile de plată în dirhami trebuie denominate numai în dirhami, iar tokenurile de plată străine numai într-o monedă străină (articolul 12). Un emitent licențiat de dirhami trebuie să dețină un capital inițial și continuu de 15 milioane de dirhami plus 0,5% din valoarea nominală a tokenurilor în circulație, cu o garanție bancară necondiționată pentru întregul capital vărsat, depusă odată cu cererea (articolele 13 și 15). Poate emite tokenuri în dirhami numai către persoane rezidente în EAU (articolul 2(6)). Stablecoin-urile algoritmice și tokenurile de confidențialitate nu pot fi emise, deservite și nici măcar promovate. Aceste interdicții, de la articolul 2(3) și articolul 2(11), sunt cele care poartă extinderea expresă la persoanele deja licențiate în altă parte în EAU.

Corespondența este vizibilă în registrele de activități. În lista de activități din Dubai mainland pe care o deținem apar trei rânduri privind stablecoin-urile (emitere, custodie și transfer, și schimb), fiecare fiind marcat cu o permisiune Central Bank pentru payment tokens. Ele corespund unu-la-unu celor trei categorii proprii ale Central Bank, ceea ce este cam cel mai clar semnal pe care îl poate da un catalog de activități că al doilea regulator nu este opțional.

FSRA al ADGM folosește termenul fiat-referenced token pentru un stablecoin care face referire la o sumă fixă dintr-o singură monedă fiduciară și care poate fi răscumpărat la cerere de la emitentul său pentru acea sumă, și face din emiterea unuia o activitate reglementată distinctă, cu propria categorie prudențială. Aceasta este aceeași categorie ca administrarea de active și furnizarea de custodie, dar cu un prag de capital semnificativ mai ridicat atașat permisiunii de emitere. Nu publicăm cifrele; esențială este configurația, iar configurația este că emiterea unui stablecoin nu este o variantă a deținerii unei permisiuni pentru virtual assets.

Mecanica de acceptare a activelor funcționează în direcția opusă tratamentului ADGM pentru activele virtuale obișnuite. Pentru tokenurile referențiate în fiat, regulatorul decide și publică o listă consolidată, acceptarea este acordată pe token și pe rețea mai degrabă decât pe token, iar acceptarea rezultă în acceptare pentru utilizare doar în cadrul ADGM. Tokenurile care sunt susținute de active, care fac referire la un coș de valute, sau în care dreptul de răscumpărare este contingent sau incert sunt declarate ca fiind ineligibile pentru acceptare.

Și unde un activ vizează stabilitatea împotriva a ceva altceva decât o singură monedă fiat, ghidul ADGM afirmă în termeni că nu va satisface definiția, și că o persoană care dorește să desfășoare o activitate reglementată cu el ar trebui să contacteze FSRA pentru a discuta tratamentul reglementar al activului specific. Acesta este un regulator care scrie, în propriile sale cuvinte, că răspunsul este personalizat.

Capital Market Authority a emis Decizia Președintelui nr. (16/Chairman) din 2026, care prevede că entitățile licențiate de Banca Centrală, cu excepția societăților de asigurări, pot desfășura activitățile prevăzute în decizia sa privind activele virtuale. Este o pârghie reală de structurare: pentru un grup care deține deja sau poate obține o licență a Băncii Centrale, calea către ansamblul federal de activități cu active virtuale nu trece neapărat printr-o a doua licență.

Ceea ce rezoluția nu spune este dacă permisiunea se extinde asupra grupului titularului licenței, asupra filialelor sau sucursalelor sale, sau dacă este necesar și consimțământul propriu al Central Bank. Excepția privind asigurările este menționată; nimic altceva nu este. Pentru emiterea de payment tokens, reglementarea proprie a Central Bank este mai strictă: Articolul 2(8) din Payment Token Services Regulation interzice unei bănci să acționeze ca emitent de payment tokens, deși aceasta poate înființa o filială, o entitate afiliată sau conexă pentru a o face. O prevedere de acest fel valorează foarte mult pentru grupul potrivit și nimic pentru cel nepotrivit, iar deosebirea dintre cele două nu este un exercițiu de simplă lectură.

Un token care stinge obligații și un token deținut pentru câștig pot fi același activ. Nimic din ceea ce este publicat nu spune cum caracterizează regulatorii un instrument cu utilizare mixtă și cine decide, iar acest răspuns determină regulatorul, permisiunea și tratamentul capitalului. Este cea mai mare întrebare rămasă deschisă în acest domeniu și se pune în etapa de proiectare sau deloc.

Cititorul nu poate vedea, de asemenea, din nici o pagină publicată, dacă un anumit design de rezervă, răscumpărare și denominație este licențiabil sau nu, sau care dintre cei doi regiulatori trebuie abordat mai întâi astfel încât celălalt să nu blocheze structura. Secvențierea aici nu este administrativă. Abordarea în ordinea greșită poate lăsa un design pe care niciun regulator nu-l va lua acum.

Un design de stablecoin este autorizabil sau nu cu mult înainte ca cineva să depună o cerere. Ceea ce decide sunt rezerva, dreptul de răscumpărare, denominarea și utilizarea intenționată, citite împreună în raport cu doi regulatori care împart domeniul după scop, nu după tehnologie, iar ordinea în care sunt abordați poate închide calea către structură.

Adu-ne designul tokenului și planul de piață înainte ca entitatea să existe, și îți vom spune în ce regim se află cu adevărat instrumentul, ce în design este inconsistent cu acesta, și care regulator trebuie abordat mai întâi. Aceasta este o comentare de structurare mai degrabă decât un sfat juridic, și nu este o opinie despre cum va citi un anumit regulator un set specific de fapte.