Un stablecoin este o întrebare de plăți înainte de a fi o întrebare de criptomonede

Autoritatea Pieței de Capital, fostă Autoritate pentru Valorile Mobiliare și Mărfuri, afirmă diviziunea în liniile directoare publicate ale activele virtuale: activele virtuale sunt împărțite în două părți, active virtuale pentru scopuri de investiție și active virtuale pentru scopuri de plată, iar activele virtuale pentru scopuri de plată, inclusiv facilitățile de valoare stocată, sunt supuse jurisdicției Băncii Centrale. Liniile directoare apoi reîntorc în partea de investiții orice activ virtual aprobat de Banca Centrală pentru listare și tranzacționare în scopuri de investiție pe platforma de active virtuale.

Același document enumeră ce nu se aplică deloc cadrului său: valori mobiliare digitale și contracte de derivate pe mărfuri digitale, care sunt tratate ca valori mobiliare conform legislației convenționale; tokenuri de servicii și tokenuri non-fungibile care nu reprezintă active virtuale pentru scopuri de investiție; software pentru mineritul sau crearea de active virtuale; programe de loialitate; și active virtuale pentru scopuri de plată. Comunicatul de presă care însoțește Hotărârea Cabinetului Nr. 111 din 2022 spune același lucru într-o singură propoziție.

Două lucruri urmează. Un token poate schimba regulatorul fără ca o singură linie din codul său să se schimbe, deoarece doar utilizarea sa se schimbă. Iar cuvântul 'stablecoin' nu este termenul operativ nicăieri în acea orientare — fraza regulatorului este active virtuale pentru scopuri de plată, care reprezintă o descriere a ceea ce face lucrul, mai degrabă decât a modului în care este proiectat.

Regulile VARA privind emisiile de VA definesc un activ virtual referit la fiat ca fiind unul care pretinde menținerea unei valori stabile în raport cu una sau mai multe monede fiat sau alte active referite la fiat, fără statut de monedă legală în UAE, și neemis pentru utilizare ca mijloc de plată pentru bunuri sau servicii în UAE. Apoi exclude cazul evident: emiterea oricărui activ virtual referit la fiat care pretinde menținerea unei valori stabile în raport cu dirhamul nu va fi aprobată sub acel regulament sau regulile asociate, și rămâne sub jurisdicția exclusivă a Băncii Centrale.

Regulamentele merg mai departe și păstrează o opțiune deschisă. VARA poate, la discreția sa exclusivă, să clasifice orice activ virtual, sau tip de activ virtual, ca fiind reglementat de Banca Centrală. Moneda digitală emisă de banca centrală este deja complet exclusă, iar VASP-urile sunt obligate să se conformeze reglementărilor și orientărilor federale aplicabile ale Băncii Centrale în ceea ce privește activele virtuale specifice, inclusiv serviciile cu tokenuri de plată.

Pentru orice lucru care nu este referit la dirham, cadrul de emisiune VARA funcționează pe niveluri. O emisiune referită la fiat sau la active este o emisiune de Categoria 1 care necesită o licență, cu un set de reguli anexat; tot ceea ce nu este scutit este Categoria 2, care nu este licențiată, dar trebuie, conform termenului definit din regulament, să fie plasată sau distribuită printr-un Distribuitor Licențiat. Există o inconsistență activă între regulament și paginile explicative ale VARA cu privire la aprobarea prealabilă pentru Categoria 2, și nu afirmăm nici o poziție ca fiind stabilită — pentru un token specific trebuie să fie prezentat la VARA prin intermediul licențiatorului comercial.

Reglementarea serviciilor de tokenuri de plată descrie trei categorii de servicii de tokenuri de plată: emiterea de tokenuri de plată, conversia de tokenuri de plată și custodia și transferul tokenurilor de plată. Articolul 2(1) prevede că nicio persoană nu poate efectua oricare dintre acestea în cadrul UAE sau adresate unor persoane în UAE, decât dacă este licențiată sau înregistrată de Banca Centrală. Aceasta este o interdicție separată pentru fiecare persoană, și nu devine mai slabă deoarece firma deține altceva.

Fraza de continuare explicită — că interdicția se aplică tuturor persoanelor, inclusiv oricărei persoane care acționează în cursul desfășurării activităților de active virtuale pentru care este licențiată sau reglementată de autoritatea federală de valori mobiliare sau de o autoritate locală de licențiere — se află la Articolul 2(2) și Articolul 2(3) mai degrabă decât la Articolul 2(1). Ar trebui citată acolo unde se află de fapt, dar concluzia nu depinde de aceasta: paragraful 1 ajunge deja la toți.

Denominația este fixă în loc să fie concepută: tokenurile de plată în dirhami trebuie să fie denominate doar în dirham, iar emitentii de tokenuri de plată străine doar într-o monedă străină. Stablecoin-urile algoritmice și tokenurile de confidențialitate nu pot fi emise, administrate sau chiar promovate, iar acestea interdicții — la Articolul 2(3) și Articolul 2(11) — sunt cele care conțin extinderea explicită la persoanele deja licențiate în altă parte în UAE.

Correspondența este vizibilă în registrele de activitate. În lista de activități de pe Dubai mainland pe care o deținem, apar trei rânduri de stablecoin — emitere, custodie și transfer, și schimb — fiecare fiind marcat cu o permisiune de token de plată de la Banca Centrală. Acestea se corelează unul la unul cu cele trei categorii ale Băncii Centrale, ceea ce este un semnal clar că al doilea regulator nu este opțional.

FSRA din ADGM folosește termenul token referențiat în fiat pentru un stablecoin care face referire la o sumă fixă a unei singure monede fiat și este răscumpărat la cerere de la emitentul său pentru acea sumă, și face din emiterea unui astfel de token o activitate reglementată distinctă cu propria categorie prudentă — aceeași categorie ca gestionarea activelor și oferirea de custodie, dar cu un plafon de capital substanțial mai ridicat atașat permisiunii de emitere. Nu publicăm cifrele; forma este cheia, iar forma este că emiterea unui stablecoin nu este o variație a deținerii unei permisiuni asupra activelor virtuale.

Mecanica de acceptare a activelor funcționează în direcția opusă tratamentului ADGM pentru activele virtuale obișnuite. Pentru tokenurile referențiate în fiat, regulatorul decide și publică o listă consolidată, acceptarea este acordată pe token și pe rețea mai degrabă decât pe token, iar acceptarea rezultă în acceptare pentru utilizare doar în cadrul ADGM. Tokenurile care sunt susținute de active, care fac referire la un coș de valute, sau în care dreptul de răscumpărare este contingent sau incert sunt declarate ca fiind ineligibile pentru acceptare.

Și unde un activ vizează stabilitatea împotriva a ceva altceva decât o singură monedă fiat, ghidul ADGM afirmă în termeni că nu va satisface definiția, și că o persoană care dorește să desfășoare o activitate reglementată cu el ar trebui să contacteze FSRA pentru a discuta tratamentul reglementar al activului specific. Acesta este un regulator care scrie, în propriile sale cuvinte, că răspunsul este personalizat.

Regulatorul federal a emis o rezoluție în 2026 prin care se stipulează că entitățile licențiate de Banca Centrală, cu excepția companiilor de asigurări, pot desfășura activitățile enumerate în rezoluția sa privind activele virtuale. Aceasta este o veritabilă pârghie de structurare: pentru un grup care deja deține sau poate obține o licență de la Banca Centrală, drumul către setul de activități federale de active virtuale nu este neapărat o a doua licență.

Ce nu spune rezoluția este dacă permisiunea se extinde asupra grupului licențiat, subsidiarilor sau filialelor sale, sau dacă consimțământul propriu al Băncii Centrale este necesar suplimentar. Excepția pentru asigurări este menționată; nimic altceva nu este. Aceasta este exact genul de prevedere care valorează foarte mult pentru grupul potrivit și nimic deloc pentru cel greșit, iar a distinge între cele două nu este un exercițiu de citire.

Un token care soluționează obligații și un token deținut pentru câștig pot fi același activ. Nimic publicat nu vă spune cum caracterizează regulatorii un instrument de utilizare mixtă, sau cine decide — și acel răspuns alege regulatorul, permisiunea și tratamentul de capital. Este cea mai mare întrebare deschisă din acest domeniu și este pusă în etapa de design sau nu deloc.

Cititorul nu poate vedea, de asemenea, din nici o pagină publicată, dacă un anumit design de rezervă, răscumpărare și denominație este licențiabil sau nu, sau care dintre cei doi regiulatori trebuie abordat mai întâi astfel încât celălalt să nu blocheze structura. Secvențierea aici nu este administrativă. Abordarea în ordinea greșită poate lăsa un design pe care niciun regulator nu-l va lua acum.

Un design de stablecoin este licențiabil sau nu licențiabil cu mult înainte ca cineva să deschidă o cerere. Ceea ce decide este rezerva, dreptul de răscumpărare, denominația și utilizarea intenționată, citite împreună în fața a doi regiulatori care împart domeniul pe baza scopului mai degrabă decât pe baza tehnologiei — și ordinea în care sunt abordați poate bloca structura.

Adu-ne designul tokenului și planul de piață înainte ca entitatea să existe, și îți vom spune în ce regim se află cu adevărat instrumentul, ce în design este inconsistent cu acesta, și care regulator trebuie abordat mai întâi. Aceasta este o comentare de structurare mai degrabă decât un sfat juridic, și nu este o opinie despre cum va citi un anumit regulator un set specific de fapte.