Tokenizacja aktywów rzeczywistych nie wymaga nowego systemu prawnego

Wytyczne ADGM dotyczące papierów wartościowych w formie cyfrowej określają ten mechanizm. Jeżeli oferowany token wykazuje ekonomiczne i prawne cechy papieru wartościowego (Security), FSRA uzna go za papier wartościowy na podstawie section 58(2)(b) Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Section 58(2) jest uprawnieniem do uznania, w drodze pisemnego powiadomienia, że inwestycja, która w innym wypadku nie jest papierem wartościowym, jest nim. FSRA rozstrzyga w każdej sprawie indywidualnie, na podstawie własnych dokumentów emitenta: Approved Prospectus lub dokumentu Exempt Offer, gdy prospekt nie jest wymagany. Może też zażądać dokumentów konstytucyjnych oraz opinii prawnych. Od tego momentu stosuje się zwykłe przepisy dotyczące papierów wartościowych. Oferta z prospektem wymaga złożenia wniosku do FSRA co najmniej 20 dni przed rozpoczęciem oferty, a FSRA co do zasady oczekuje, że emitent papieru wartościowego w formie cyfrowej będzie zarejestrowany w ADGM. Rejestr oparty na rozproszonej księdze nie zmienia niczego z powyższego.

To samo wytyczne dzielą aktywa cyfrowe na pięć kategorii. Digital Securities są uznawane za Securities. Virtual Assets i Utility Tokens są traktowane jako towary, więc nie są Specified Investments. Instrumenty pochodne (Derivatives) i Collective Investment Funds dotyczące virtual assets, digital securities i utility tokens są regulowane jako Specified Investments. Fiat Tokens, czyli stablecoiny w pełni zabezpieczone walutą fiducjarną, są traktowane jako cyfrowa forma waluty fiducjarnej i podlegają pod Providing Money Services, gdy są używane jako instrument płatniczy do przekazów pieniężnych. Oferta Utility Token wykracza poza zakres kompetencji FSRA i nie jest dopuszczalna na podstawie Markets Rules. Tę klasyfikację należy przeprowadzić przed podjęciem decyzji o strefie, ponieważ licencja w wyznaczonej strefie ekonomicznej sama w sobie nie daje zezwolenia na regulowaną działalność finansową.

Istnieje również twarde ograniczenie. Wytyczne ADGM stanowią, że działania związane z pozyskiwaniem kapitału nie są przewidziane w Virtual Asset Framework ani w Markets Rules, więc zezwolenie dotyczące virtual assets nie jest sposobem na pozyskanie środków w tokenie. Tokeny o cechach papierów wartościowych idą ścieżką dla papierów wartościowych albo wcale. To, gdzie znajduje się emitent, na przykład ścieżka onshore licencjonowana przez DED, nie zmienia klasyfikacji; decydują cechy roszczenia.

Opublikowane przez Capital Market Authority wytyczne dotyczące virtual assets umieszczają digital securities i DLT-securities poza ramami virtual assets: są one uznawane za papiery wartościowe podlegające przepisom regulującym tradycyjne papiery wartościowe, a także wszelkim wymogom technologicznym nałożonym przez regulatora. Cyfrowe kontrakty pochodne na towary traktowane są w ten sam sposób. Licencja handlowa w ZEA (UAE) jest licencją komercyjną, więc nie stanowi zezwolenia na te rodzaje działalności: prowadzenie systemu obrotu tokenizowanymi papierami wartościowymi wymaga licencji od Capital Market Authority w ramach jej modułu Alternative Trading System.

Ramy wydane przez regulatora w dniu 13 kwietnia 2026 r. robią następnie coś konkretnego. Jego moduł Alternative Trading System nie dotyczy wyłącznie virtual assets: obejmuje również konwencjonalne multilateral trading facilities dla papierów wartościowych oraz multilateral trading facilities przeznaczone dla tokenizowanych papierów wartościowych. Jego Rozdział Trzynasty dodaje zasady dotyczące systemu przeznaczonego dla tokenizowanych papierów wartościowych i tokenizowanych kontraktów na towary. Rejestr (ledger) musi być typu permissioned. Operator musi weryfikować ujawnienia dotyczące przedmiotu obrotu, w tym za pośrednictwem prospektu oraz zasad ciągłego ujawniania informacji. Zewnętrzny powiernik portfeli (wallet custodian) musi mieć licencję Capital Market Authority lub równoważnego regulatora, którego ten organ akceptuje. Niezależny zewnętrzny audytor musi co roku składać sprawozdanie dotyczące technologii. Deklarowana zasada porządkująca całe ramy to ta sama działalność, to samo ryzyko, ten sam wynik regulacyjny, co jest najkrótszym dostępnym wyjaśnieniem, dlaczego tokenizacja nie jest odrębnym reżimem. Wnioskodawca musi już być podmiotem prawnym, więc wybór miejsca, w którym powinna znajdować się licencja, poprzedza złożenie wniosku.

Jedno zastrzeżenie, ponieważ ogranicza ono wagę, jaką można przypisać któremukolwiek z tych ustaleń. Moduł Alternative Trading System jest opublikowany i go przeczytaliśmy. Nie udało nam się uzyskać właściwej uchwały stojącej za ramami z kwietnia 2026 r., a starsze wytyczne opisujące reżim sześciu licencji nadal znajdują się na tej samej stronie. Nie znaleźliśmy opublikowanych przepisów przejściowych. Odrębny projekt regulacji dotyczącej security tokens i commodity tokens był przedmiotem konsultacji w styczniu 2025 r., a my nie znaleźliśmy opublikowanego komunikatu o jego wydaniu. Każdy, kto twierdzi, że dokładnie wie, pod którą ścieżką mieści się tokenizowany instrument, poza tym modułem, czyta coś, czego nie znaleźliśmy.

Decydująca kwestia, że instrument jest papierem wartościowym, to dopiero początek rozmowy o strukturze. Następne pytanie to, czym tak naprawdę jest podmiot, a opublikowane reżimy zakładają kilka odpowiedzi, które nie są wymienne.

Tokenizowane pojazdy nie są hipotetyczne w ZEA. ADGM ogłosiło fundusz Realize T-BILLS jako pierwszy tokenizowany fundusz T-bilowy w ADGM, a jego własne podejście do tokenizacji jest ukierunkowane na przyszłość: podczas Abu Dhabi Finance Week w grudniu 2025 r. FSRA przedstawiła tokenizację, zdecentralizowane finanse i uczestnictwo na rynku oparte na AI jako następną falę, na którą ramy muszą odpowiedzieć, a nie jako istniejący dedykowany reżim.

Tak właśnie należy czytać każdy działający przykład: jako dowód istnienia, że ścieżka działa, a nie jako wzór, ponieważ publikowany jest wynik, a to, co o nim zdecydowało (sformułowanie roszczenia, wybór podmiotu, kolejność zatwierdzeń), nie jest publikowane przez nikogo.

Regulator w Dubaju, VARA, wydał dwa publiczne komunikaty w tej sprawie. W kwietniu 2025 r., wspólnie z Dubai Land Department, odniósł się do podmiotów fałszywie twierdzących lub w inny sposób sugerujących swój udział w fazie pilotażowej DLD Real Estate Tokenisation Project, stwierdzając, że projekt został oficjalnie uruchomiony 19 marca 2025 r. jako ograniczona faza pilotażowa z udziałem wybranych uczestników zatwierdzonych przez oba organy. W lutym 2026 r. potwierdził, że początkowa faza pilotażowa została zakończona, a projekt wszedł w kontrolowaną fazę testową, Phase 2, i ostrzegł przed podmiotami odwołującymi się do tej inicjatywy w marketingu bez zatwierdzenia. Dubai Land Department ogłosił, że Phase 2 umożliwia odsprzedaż na rynku wtórnym od 20 lutego, obejmując około 7,8 mln tokenów nieruchomościowych.

Zgodnie z Dubai Law No. (4) of 2022 i Cabinet Resolution No. 111/2022 nikt nie może prowadzić działalności w zakresie virtual assets w Dubaju lub z Dubaju bez licencji lub zatwierdzenia VARA. Każdy, kto oferuje, promuje lub ułatwia tokenizowane nieruchomości w Dubaju lub z Dubaju, potrzebuje odpowiedniej licencji lub zatwierdzenia od VARA oraz od każdego innego właściwego organu. VARA stwierdza, że do potwierdzenia udziału w inicjatywie należy opierać się wyłącznie na formalnych komunikatach wydanych bezpośrednio przez VARA, i zaleca sprawdzenie firmy w jej Public Register. Nieprecyzyjne publiczne twierdzenia już przyciągnęły tu uwagę regulatora, co jest powodem, by skorzystać z doradztwa, a nie ścieżką do skopiowania.

Nic z powyższego nie jest przenaszalne. W Dubaju VARA jest jedynym organem regulującym virtual assets w free zones i na mainland, z wyjątkiem Dubai International Financial Centre (DIFC). DIFC podlega Dubai Financial Services Authority, w ramach odrębnego reżimu, którego nie czytaliśmy na potrzeby tej analizy. ADGM podlega FSRA i jest ograniczone geograficznie. Każdy inny emirat, w tym jego komercyjne strefy wolnocłowe, podlega regulatorowi federalnemu, a finansowe free zones są całkowicie wyłączone z federalnego reżimu virtual assets.

Każdy reżim używa własnego słownictwa. ADGM przyznaje Financial Services Permission dla Multilateral Trading Facility i uznaje investment exchanges. Capital Market Authority licencjonuje Alternative Trading System, który może być multilateral lub organised trading facility. Klasyfikację tokenów trzeba przeprowadzić osobno w każdym reżimie. Wybór jurysdykcji przed wyborem reżimu to zła kolejność i kosztowna do odwrócenia, ponieważ podmiot jest ustalany przy pierwszym zatwierdzeniu.

To, pod którą ścieżką mieści się tokenizowany instrument (konwencjonalne prawo papierów wartościowych, moduł dotyczący miejsc obrotu tokenizowanymi papierami wartościowymi, reżim funduszy albo zezwolenie dotyczące virtual assets), rozstrzyga sposób sformułowania roszczenia, przed emisją. Przepisanie roszczenia po emisji to zupełnie inna transakcja, więc ścieżka jest w praktyce ustalana na etapie projektowania.

Ta ocena nie znajduje się na żadnej stronie internetowej regulatora. Wynika z odczytania konkretnego instrumentu na tle reżimów, które mogłyby go objąć: testu cech i charakterystyki ADGM, przepisów Capital Market Authority dotyczących papierów wartościowych i jej modułu Alternative Trading System oraz VARA w odniesieniu do działalności w zakresie virtual assets w Dubaju. Podmiot, który powinien istnieć, jest ustalany, zanim zwróci się do jakiegokolwiek regulatora, a niektóre konstrukcje będą musiały zostać zmienione, aby w ogóle mogły zostać objęte licencją.

Klasyfikacji dokonuje się na podstawie dokumentów. W ADGM FSRA wykorzystuje prospekt lub dokument Exempt Offer, aby zdecydować, czy uznać token za Security, i może żądać dokumentów konstytucyjnych oraz opinii prawnych. Warunki roszczenia są więc ustalane na etapie redagowania. Żaden regulator nie publikuje odpowiedzi dla konkretnego instrumentu.

Przynieś nam roszczenie przed łańcuchem: co rzeczywiście należy się posiadaczowi, od kogo i na jakich warunkach. Odczytamy to w kontekście reżimów, które mogłyby je wziąć, powiemy Ci, jaki pojazd jest potrzebny i w jakiej kolejności zatwierdzenia muszą być uzyskane, i będziemy szczerzy w kwestii tego, które części projektu musiałyby się zmienić, aby być licencjonowane. To jest komentarz dotyczący struktury, a nie porada prawna i nie jest to opinia na temat tego, jak którykolwiek regulator odczyta konkretne fakty.