Stablecoin to przede wszystkim kwestia płatności, nie krypto

Kapitałowy organ rynkowy, dawniej Rada ds. Papierów Wartościowych i Towarów, stwierdza podział w dotyczących aktywów wirtualnych wytycznych: aktywa wirtualne dzielą się na dwie części, aktywa wirtualne do celów inwestycyjnych i aktywa wirtualne do celów płatniczych, a aktywa wirtualne do celów płatniczych, w tym zdalne płatności, podlegają jurysdykcji Centralnego Banku. Wytyczne te następnie wskazują na stronę inwestycyjną wszelkie aktywa wirtualne zatwierdzone przez Centralny Bank do notowania i obrotu w celach inwestycyjnych na platformie aktywów wirtualnych.

Ten sam dokument wymienia, do czego jego ramy nie mają zastosowania: cyfrowe papiery wartościowe i cyfrowe umowy na instrumenty pochodne towarów, które są traktowane jako papiery wartościowe zgodnie z konwencjonalnym prawodawstwem papierów wartościowych; tokeny usługowe i tokeny niezbywalne, które nie reprezentują aktywów wirtualnych do celów inwestycyjnych; oprogramowanie do wydobywania lub tworzenia aktywów wirtualnych; programy lojalnościowe; oraz aktywa wirtualne do celów płatniczych. Komunikat prasowy towarzyszący Rezolucji Rady Ministrów nr 111 z 2022 r. mówi to samo w jednym zdaniu.

Wynikają z tego dwie rzeczy. Token może zmienić organ regulacyjny bez zmiany choćby jednej linijki jego kodu, ponieważ zmienia się wyłącznie jego zastosowanie. A „stablecoin” nie jest terminem operacyjnym nigdzie w tych wytycznych. Sformułowanie organu regulacyjnego brzmi: aktywa wirtualne w celach płatniczych, co opisuje, co token robi, a nie jak został zaprojektowany technicznie. Własny termin Banku Centralnego, token płatniczy, jest zdefiniowany przez odniesienie do stabilnej wartości utrzymywanej względem tej samej waluty fiat, w której token jest denominowany, albo względem innego tokena płatniczego w tej walucie.

Podręcznik VARA dotyczący emisji VA definiuje aktywa wirtualne powiązane z walutą fiducjarną jako takie, które mają stabilną wartość w odniesieniu do jednej lub więcej walut fiducjarnych lub innych aktywów powiązanych z walutą fiducjarną, bez statusu waluty na ZEA, i nie są wydawane do użytku jako środek płatniczy za towary lub usługi w ZEA. Następnie wyklucza oczywistą sytuację: wydanie jakiegokolwiek aktywa wirtualnego powiązanego z walutą fiducjarną, które ma utrzymywać stabilną wartość w odniesieniu do dirhama, nie może być zatwierdzone na podstawie tego podręcznika ani powiązanych zasad i pozostaje pod wyłącznym nadzorem regulacyjnym Centralnego Banku.

Regulacje idą dalej i pozostawiają otwartą stałą opcję. VARA może, według własnego uznania, klasyfikować jakiekolwiek aktywa wirtualne, lub typ aktywów wirtualnych, jako regulowane przez Centralny Bank. Cyfrowa waluta banku centralnego jest już całkowicie wyłączona, a VASP muszą przestrzegać odpowiednich regulacji i wytycznych Centralnego Banku w odniesieniu do konkretnych aktywów wirtualnych, w tym usług tokenów płatniczych.

W przypadku wszystkiego, co nie jest powiązane z dirhamem, ramy emisji VARA działają w kategoriach. Emisja powiązana z walutą fiducjarną lub z aktywem to emisja Category 1, wymagająca licencji, z dodatkowym zestawem przepisów w załączniku; wszystko inne, co nie jest zwolnione, należy do Category 2, która nie jest licencjonowana, ale musi, w rozumieniu zdefiniowanego w rulebooku terminu, być umieszczana lub dystrybuowana przez Licensed Distributor lub za jego pośrednictwem. Istnieje bieżąca niespójność między rulebookiem a własnymi stronami objaśniającymi VARA co do tego, czy Category 2 wymaga uprzedniej zgody, i nie przedstawiamy żadnego ze stanowisk jako przesądzonego. W przypadku konkretnego tokena kwestię tę trzeba przedstawić VARA za pośrednictwem komercyjnego licencjodawcy.

Regulacje dotyczące usług tokenów płatniczych opisują trzy kategorie usług tokenów płatniczych: emisja tokenów płatniczych, konwersja tokenów płatniczych oraz przechowywanie i transfer tokenów płatniczych. Artykuł 2(1) stanowi, że żadna osoba nie może ich wykonywać w ZEA, ani kierować ich do osób w ZEA, chyba że posiada licencję lub jest zarejestrowana przez Bank Centralny. Jest to niezależny zakaz dla każdej osoby, który nie staje się słabszy, ponieważ firma posiada coś innego.

Art. 2 ust. 2 i 3 zawierają wyraźne rozszerzenie: zakaz dotyczy wszystkich osób, w tym każdej osoby działającej w ramach wykonywania czynności dotyczących aktywów wirtualnych, na które posiada licencję lub podlega regulacji ze strony federalnego organu nadzoru nad papierami wartościowymi albo lokalnego organu licencyjnego. Art. 2 ust. 1 obejmuje już każdą osobę bez tego sformułowania. Ograniczenie ma charakter geograficzny. Art. 2 ust. 13 stanowi, że „ZEA” w art. 2 nie obejmuje finansowych free zones, do których należy ADGM.

Denominacja jest narzucona, a nie projektowana. Tokeny płatnicze w dirhamach muszą być denominowane wyłącznie w dirhamach, a zagraniczne tokeny płatnicze wyłącznie w walucie obcej (art. 12). Licencjonowany emitent tokenów w dirhamach musi utrzymywać początkowy i bieżący kapitał w wysokości 15 milionów dirhamów plus 0,5% wartości nominalnej tokenów w obiegu, wraz z bezwarunkową gwarancją bankową na pełną wysokość wpłaconego kapitału, składaną razem z wnioskiem (art. 13 i 15). Może emitować tokeny w dirhamach wyłącznie na rzecz osób mających miejsce zamieszkania w ZEA (art. 2 ust. 6). Algorytmiczne stablecoiny i tokeny prywatności nie mogą być emitowane, obsługiwane ani nawet promowane. Te zakazy, zawarte w art. 2 ust. 3 i art. 2 ust. 11, są tymi, które zawierają wyraźne rozszerzenie na osoby już posiadające licencję gdzie indziej w ZEA.

Zgodność ta jest widoczna w rejestrach działalności. Na posiadanej przez nas liście działalności w Dubaju na mainland pojawiają się trzy pozycje dotyczące stablecoinów (emisja, przechowywanie i transfer oraz wymiana), z których każda jest oznaczona jako wymagająca zezwolenia Central Bank na payment token. Odpowiadają one jeden do jednego trzem własnym kategoriom Central Bank, co jest tak czytelnym sygnałem, jaki katalog działalności może w ogóle dać, że drugi regulator nie jest opcjonalny.

FSRA w ADGM używa terminu fiat-referenced token w odniesieniu do stablecoina powiązanego ze stałą kwotą jednej waluty fiducjarnej i podlegającego wykupowi na żądanie od emitenta za tę kwotę, a emisję takiego tokena czyni odrębną regulowaną działalnością z własną kategorią ostrożnościową. Jest to ta sama kategoria co zarządzanie aktywami i świadczenie usług przechowywania, ale z istotnie wyższym progiem kapitałowym przypisanym do uprawnienia do emisji. Nie publikujemy konkretnych kwot; istotny jest zarys, a ten polega na tym, że emisja stablecoina nie jest wariantem posiadania zezwolenia na virtual-asset.

Mechanizm akceptacji aktywów przebiega w przeciwną stronę niż traktowanie zwykłych aktywów wirtualnych przez ADGM. W przypadku tokenów powiązanych z fiat, regulator samodzielnie decyduje i publikuje skonsolidowaną listę, akceptacja jest przyznawana na token i na sieć, a wynikiem akceptacji jest akceptacja do użytku tylko w ADGM. Tokeny, które są zabezpieczone aktywami, które odnoszą się do koszyka walut, lub w których prawo do wykupu jest uzależnione lub niepewne, są uznawane za niekwalifikujące się do akceptacji.

A gdzie aktywo dąży do stabilności względem czegoś innego niż pojedyncza waluta fiat, wytyczne ADGM mówią takimi słowami, że nie sprostają definicji, a osoba chcąca przeprowadzać regulowaną działalność z nim powinna skontaktować się z FSRA, aby omówić regulacyjne traktowanie konkretnego aktywa. To regulator zapisuje, własnymi słowami, że odpowiedź jest dostosowana.

Capital Market Authority wydała Chairman's Resolution No. (16/Chairman) of 2026, zgodnie z którą podmioty licencjonowane przez Bank Centralny, z wyjątkiem zakładów ubezpieczeń, mogą wykonywać czynności określone w jej uchwale dotyczącej aktywów wirtualnych. Jest to rzeczywista dźwignia strukturyzacyjna: dla grupy, która już posiada licencję Banku Centralnego lub może ją uzyskać, droga do federalnego zakresu czynności dotyczących aktywów wirtualnych niekoniecznie oznacza drugą licencję.

Uchwała nie wskazuje, czy uprawnienie obejmuje grupę licencjobiorcy, jego spółki zależne lub oddziały, ani czy wymagana jest również zgoda samego Central Bank. Wyłączenie dotyczące ubezpieczeń jest wskazane; nic poza tym. W odniesieniu do emisji payment token regulacja samego Central Bank jest bardziej rygorystyczna: Article 2(8) of the Payment Token Services Regulation zakazuje bankowi działania jako emitent payment token, choć może on utworzyć spółkę zależną, podmiot powiązany lub związany w tym celu. Przepis tego rodzaju jest wart wiele dla właściwej grupy i nic dla niewłaściwej, a odróżnienie jednej od drugiej nie jest kwestią samej lektury.

Token służący do rozliczania zobowiązań i token przechowywany w celu osiągnięcia zysku mogą być tym samym aktywem. Nic z opublikowanych materiałów nie mówi, jak regulatorzy kwalifikują instrument o mieszanym zastosowaniu ani kto o tym decyduje, a odpowiedź ta przesądza o wyborze regulatora, zezwolenia i traktowania kapitałowego. Jest to największe otwarte pytanie w tym obszarze i zadaje się je na etapie projektowania albo wcale.

Czytelnicy nie mogą również sprawdzić, z żadnej opublikowanej strony, czy konkretny projekt rezerwy, prawo wykupu i denominacja są w ogóle licencjonowane, ani któremu z dwóch regulatorów należy podejść w pierwszej kolejności, aby drugi nie zablokował struktury. Sekwencjonowanie w tym przypadku nie jest administracyjne. Podejście w niewłaściwej kolejności może pozostawić projekt, który żaden z regulatorów nie zaakceptuje teraz.

Konstrukcja stablecoina podlega licencjonowaniu lub nie na długo przed złożeniem jakiegokolwiek wniosku. Decydują o tym rezerwa, prawo do wykupu, denominacja i zamierzone zastosowanie, rozpatrywane łącznie wobec dwóch regulatorów, którzy dzielą to pole według celu, a nie według technologii, a kolejność, w jakiej się do nich zwracamy, może przekreślić daną strukturę.

Przynieś nam projekt tokena i plan rynkowy przed powstaniem podmiotu, a powiemy Ci, w jakim reżimie faktycznie znajduje się instrument, co w projekcie jest z nim sprzeczne i który regulator musi być podejmowany jako pierwszy. To komentarz strukturalny, a nie porada prawna, i nie jest to opinia na temat tego, jak jakikolwiek regulator oceni określony zestaw faktów.