Stablecoin to najpierw pytanie o płatności, zanim stanie się pytaniem o kryptowaluty

Kapitałowy organ rynkowy, dawniej Rada ds. Papierów Wartościowych i Towarów, stwierdza podział w dotyczących aktywów wirtualnych wytycznych: aktywa wirtualne dzielą się na dwie części, aktywa wirtualne do celów inwestycyjnych i aktywa wirtualne do celów płatniczych, a aktywa wirtualne do celów płatniczych, w tym zdalne płatności, podlegają jurysdykcji Centralnego Banku. Wytyczne te następnie wskazują na stronę inwestycyjną wszelkie aktywa wirtualne zatwierdzone przez Centralny Bank do notowania i obrotu w celach inwestycyjnych na platformie aktywów wirtualnych.

Ten sam dokument wymienia, do czego jego ramy nie mają zastosowania: cyfrowe papiery wartościowe i cyfrowe umowy na instrumenty pochodne towarów, które są traktowane jako papiery wartościowe zgodnie z konwencjonalnym prawodawstwem papierów wartościowych; tokeny usługowe i tokeny niezbywalne, które nie reprezentują aktywów wirtualnych do celów inwestycyjnych; oprogramowanie do wydobywania lub tworzenia aktywów wirtualnych; programy lojalnościowe; oraz aktywa wirtualne do celów płatniczych. Komunikat prasowy towarzyszący Rezolucji Rady Ministrów nr 111 z 2022 r. mówi to samo w jednym zdaniu.

Dwie rzeczy wynikają z tego. Token może zmienić regulatora bez zmiany jednego wiersza jego kodu, ponieważ zmienia się tylko jego użycie. A słowo 'stablecoin' nie jest operatywnym terminem nigdzie w tych wytycznych — fraza regulatora to aktywa wirtualne do celów płatniczych, co jest opisem tego, co ten obiekt robi, a nie tego, jak jest skonstruowany.

Podręcznik VARA dotyczący emisji VA definiuje aktywa wirtualne powiązane z walutą fiducjarną jako takie, które mają stabilną wartość w odniesieniu do jednej lub więcej walut fiducjarnych lub innych aktywów powiązanych z walutą fiducjarną, bez statusu waluty na ZEA, i nie są wydawane do użytku jako środek płatniczy za towary lub usługi w ZEA. Następnie wyklucza oczywistą sytuację: wydanie jakiegokolwiek aktywa wirtualnego powiązanego z walutą fiducjarną, które ma utrzymywać stabilną wartość w odniesieniu do dirhama, nie może być zatwierdzone na podstawie tego podręcznika ani powiązanych zasad i pozostaje pod wyłącznym nadzorem regulacyjnym Centralnego Banku.

Regulacje idą dalej i pozostawiają otwartą stałą opcję. VARA może, według własnego uznania, klasyfikować jakiekolwiek aktywa wirtualne, lub typ aktywów wirtualnych, jako regulowane przez Centralny Bank. Cyfrowa waluta banku centralnego jest już całkowicie wyłączona, a VASP muszą przestrzegać odpowiednich regulacji i wytycznych Centralnego Banku w odniesieniu do konkretnych aktywów wirtualnych, w tym usług tokenów płatniczych.

Dla czegokolwiek, co nie jest powiązane z dirhamem, struktura emisji VARA działa w warstwach. Wydanie powiązane z walutą fiducjarną lub aktywem to klasyfikacja 1, która wymaga licencji, z dodanym zestawem zasad; wszystko inne, co nie jest zwolnione, to klasyfikacja 2, która nie jest licencjonowana, ale musi, w określonym terminie zdefiniowanym w podręczniku, być umieszczone lub dystrybuowane przez lub przez Licencjonowanego Dystrybutora. Istnieje żywa niespójność między podręcznikiem a własnymi stronami wyjaśniającymi VARA na temat tego, czy klasyfikacja 2 potrzebuje wcześniejszej zgody, i nie stwierdzamy ani jednej pozycji jako ustalonej — dla konkretnego tokena musi to być przedłożone VARA przez komercyjnego licencjodawcę.

Regulacje dotyczące usług tokenów płatniczych opisują trzy kategorie usług tokenów płatniczych: emisja tokenów płatniczych, konwersja tokenów płatniczych oraz przechowywanie i transfer tokenów płatniczych. Artykuł 2(1) stanowi, że żadna osoba nie może ich wykonywać w ZEA, ani kierować ich do osób w ZEA, chyba że posiada licencję lub jest zarejestrowana przez Bank Centralny. Jest to niezależny zakaz dla każdej osoby, który nie staje się słabszy, ponieważ firma posiada coś innego.

Wyraźne zdanie o kontynuacji — że zakaz dotyczy wszystkich osób, w tym każdej osoby działającej w trakcie wykonywania działalności związanej z aktywami wirtualnymi, dla których posiada licencję lub jest regulowana przez krajowego regulatora papierów wartościowych lub przez lokalny organ licencjonujący — znajduje się w Artykule 2(2) i Artykule 2(3), a nie w Artykule 2(1). Powinno być cytowane tam, gdzie faktycznie się znajduje, ale wnioski nie zależą od tego: ustęp 1 już dotyczy wszystkich.

Nominał jest stały, a nie zaprojektowany: tokeny płatnicze w dirhamach muszą być denominowane wyłącznie w dirhamie, a emitenci tokenów płatniczych w walucie obcej wyłącznie w walucie obcej. Algorytmiczne stablecoiny i tokeny prywatności nie mogą być emitowane, obsługiwane ani nawet promowane, a te zakazy — w Artykule 2(3) i Artykule 2(11) — to te, które obejmują wyraźne rozszerzenie dla osób już licencjonowanych w innych częściach ZEA.

Korespondencja jest widoczna w rejestrach działalności. W liście działalności w obszarze mainland w Dubaju, który posiadamy, występują trzy wiersze dotyczące stablecoinów — emisja, powiernictwo i transfer oraz wymiana — i każdy z nich jest oznaczony zezwoleniem na płatności tokenem Centralnego Banku. Odpowiadają one jeden do jednego trzem kategoriom Centralnego Banku, co jest tak czystym sygnałem, jakim kiedykolwiek daje katalog działalności, że drugi regulator nie jest opcjonalny.

FSRA ADGM używa terminu token powiązany z fiat dla stablecoina, który odnosi się do stałej kwoty pojedynczej waluty fiat i jest wykupywalny na żądanie od swojego emitenta za tę kwotę, a emisja jednego z nich stanowi wyraźną regulowaną działalność z własną kategorią prudencyjną — tą samą kategorią co zarządzanie aktywami i dostarczanie przechowywania, ale z istotnie wyższym minimalnym kapitałem przypisanym do pozwolenia na emisję. Nie publikujemy tych danych; forma jest kluczowa, a forma polega na tym, że emisja stablecoina nie jest wariantem posiadania pozwolenia na aktywa wirtualne.

Mechanizm akceptacji aktywów przebiega w przeciwną stronę niż traktowanie zwykłych aktywów wirtualnych przez ADGM. W przypadku tokenów powiązanych z fiat, regulator samodzielnie decyduje i publikuje skonsolidowaną listę, akceptacja jest przyznawana na token i na sieć, a wynikiem akceptacji jest akceptacja do użytku tylko w ADGM. Tokeny, które są zabezpieczone aktywami, które odnoszą się do koszyka walut, lub w których prawo do wykupu jest uzależnione lub niepewne, są uznawane za niekwalifikujące się do akceptacji.

A gdzie aktywo dąży do stabilności względem czegoś innego niż pojedyncza waluta fiat, wytyczne ADGM mówią takimi słowami, że nie sprostają definicji, a osoba chcąca przeprowadzać regulowaną działalność z nim powinna skontaktować się z FSRA, aby omówić regulacyjne traktowanie konkretnego aktywa. To regulator zapisuje, własnymi słowami, że odpowiedź jest dostosowana.

Regulator federalny wydał uchwałę w 2026 roku, mówiącą, że podmioty licencjonowane przez Bank Centralny, z wyjątkiem towarzystw ubezpieczeniowych, mogą prowadzić działalność określoną w swojej uchwale dotyczącej aktywów wirtualnych. To prawdziwy dźwignia strukturalna: dla grupy, która już posiada lub może uzyskać licencję Banku Centralnego, droga do federalnego zestawu działalności związanych z aktywami wirtualnymi niekoniecznie wymaga drugiej licencji.

To, co uchwała nie mówi, to czy pozwolenie dotyczy grupy licencjobiorcy, jego spółek zależnych lub oddziałów, ani czy dodatkowo wymagana jest zgoda samego Banku Centralnego. Wyjątek dla ubezpieczeń jest podany; nic więcej. To dokładnie taki rodzaj przepisu, który dla odpowiedniej grupy jest warty wiele, a dla niewłaściwej nic, i rozróżnienie ich nie jest ćwiczeniem czytelniczym.

Token, który reguluje zobowiązania, i token przechowywany w celu zysku, mogą być tym samym aktywem. Nic opublikowane nie mówi, jak regulatorzy charakteryzują instrument o mieszanym użyciu, ani kto decyduje — a ta odpowiedź wybiera regulatora, pozwolenie i traktowanie kapitałowe. To największe otwarte pytanie w tej dziedzinie i jest zadawane na etapie projektowania, lub wcale.

Czytelnicy nie mogą również sprawdzić, z żadnej opublikowanej strony, czy konkretny projekt rezerwy, prawo wykupu i denominacja są w ogóle licencjonowane, ani któremu z dwóch regulatorów należy podejść w pierwszej kolejności, aby drugi nie zablokował struktury. Sekwencjonowanie w tym przypadku nie jest administracyjne. Podejście w niewłaściwej kolejności może pozostawić projekt, który żaden z regulatorów nie zaakceptuje teraz.

Projekt stablecoina jest licencjonowalny lub nie licencjonowalny na długo przed otwarciem aplikacji. To, co decyduje, to rezerwa, prawo wykupu, denominacja i zamierzony użytek, odczytane razem w dwóch regulatorach, którzy dzielą pole według celu, a nie technologii — a kolejność, w jakiej są podejmowani, może zablokować strukturę.

Przynieś nam projekt tokena i plan rynkowy przed powstaniem podmiotu, a powiemy Ci, w jakim reżimie faktycznie znajduje się instrument, co w projekcie jest z nim sprzeczne i który regulator musi być podejmowany jako pierwszy. To komentarz strukturalny, a nie porada prawna, i nie jest to opinia na temat tego, jak jakikolwiek regulator oceni określony zestaw faktów.