스테이블코인은 암호화폐 이전에 결제 문제입니다

자본 시장 당국은 예전의 증권 및 상품 당국으로서 발표한 가상 자산 가이드라인에서 분할을 선언합니다: 가상 자산은 투자 목적으로 사용하는 가상 자산과 결제 목적으로 사용하는 가상 자산으로 나뉘며, 결제 목적을 포함한 가상 자산은 중앙은행의 관할에 따릅니다. 그 가이드라인은 이후 가상 자산 플랫폼에서 투자 목적으로 상장 및 거래를 위해 중앙은행이 승인한 모든 가상 자산을 투자 측 면으로 분할합니다.

동일한 문서는 그 프레임워크가 전혀 적용되지 않는 것을 나열합니다: 디지털 증권 및 디지털 상품 파생 계약으로, 이는 기존 증권 법규에 따라 증권으로 간주됩니다; 투자 목적으로 하지 않는 서비스 토큰 및 비가역성 토큰; 가상 자산을 채굴하기 위한 소프트웨어; 보상 프로그램; 결제 목적의 가상 자산. 2022년 111호 내각 결의에 첨부된 보도 자료는 한 문장으로 같은 내용을 전달합니다.

여기서 두 가지가 도출됩니다. 토큰은 코드 한 줄도 바뀌지 않은 채 규제기관이 바뀔 수 있습니다. 바뀌는 것은 용도뿐이기 때문입니다. 그리고 해당 지침의 어디에도 "스테이블코인"은 운영상의 용어가 아닙니다. 규제기관의 표현은 결제 목적의 가상자산이며, 이는 토큰이 어떻게 설계되었는지가 아니라 무엇을 하는지를 설명합니다. 중앙은행 고유의 용어인 결제 토큰(payment token)은 토큰이 표시되는 것과 동일한 법정화폐에 대하여, 또는 그 통화로 표시된 다른 결제 토큰에 대하여 유지되는 안정적인 가치를 기준으로 정의됩니다.

VARA의 VA 발행 규정집은 법정 통화 기준의 가상 자산을 하나 이상의 법정 통화 또는 다른 법정 통화 기준 자산에 대한 안정된 가치를 유지한다고 주장하는 것으로 정의하며, UAE에서 법정 통화 지위는 없고, UAE에서 상품이나 서비스의 결제 수단으로 사용하기 위해 발행되지 않아야 합니다. 그러면 명백한 경우를 제외합니다: 디르함에 대한 안정된 가치를 유지한다고 주장하는 법정 통화 기준의 가상 자산 발행은 그 규정집 또는 관련 규칙에 따라 승인되지 않아야 하며, 중앙은행의 유일하고 배타적인 규제 관할에 남아야 합니다.

규정은 더 나아가 선택권을 유지합니다. VARA는 단독 재량으로 가상 자산 또는 가상 자산 유형을 중앙은행에 의해 규제되는 것으로 분류할 수 있습니다. 중앙은행 디지털 통화는 이미 완전히 배제되며, VASP는 특정 가상 자산, 결제 토큰 서비스와 관련된 연방 중앙은행 규정 및 지침을 준수해야 합니다.

디르함에 연동되지 않는 모든 것에 대해 VARA의 발행 체계는 단계별로 운영됩니다. 법정화폐 연동 또는 자산 연동 발행은 라이선스가 필요한 카테고리 1 발행이며 그 위에 부속 규정이 추가로 적용됩니다. 면제되지 않는 그 밖의 모든 것은 카테고리 2이며, 이는 라이선스 대상은 아니지만 규정집이 정의한 용어에 따라 허가받은 배급업자(Licensed Distributor)를 통하거나 그에 의해 배치 또는 배급되어야 합니다. 카테고리 2에 사전 승인이 필요한지에 관하여 규정집과 VARA의 자체 설명 페이지 사이에 현재 불일치가 존재하며, 저희는 어느 쪽 입장도 확정된 것으로 말씀드리지 않습니다. 특정 토큰에 대해서는 상업적 라이선스 부여 기관을 통해 VARA에 문의해야 합니다.

지급 토큰 서비스 규정은 지급 토큰 발행, 지급 토큰 변환 및 지급 토큰 수탁 및 이전의 세 가지 지급 토큰 서비스 카테고리를 설명합니다. 제2조(1)는 어떤 개인도 UAE 내에서 또는 UAE 내의 개인을 대상으로 이들을 수행할 수 없으며, 중앙은행에 의해 라이선스 또는 등록되지 않으면 금지된다고 규정합니다. 이는 모든 개인에 대한 독립적인 금지이며, 해당 업체가 다른 것을 보유하고 있다고 해서 약화되지 않습니다.

제2조 (2)항과 (3)항은 명시적인 확장을 담고 있습니다. 금지는 연방 증권 규제기관 또는 지역 인가 당국으로부터 인가를 받았거나 규제를 받는 가상자산(virtual assets) 활동을 수행하는 과정에서 행위하는 모든 사람을 포함하여 모든 사람에게 적용됩니다. 제2조 (1)항은 그러한 문구가 없어도 이미 모든 사람에게 미칩니다. 한계는 지리적인 것입니다. 제2조 (13)항은 제2조의 "UAE"에 ADGM을 포함하는 금융 프리존(financial free zones)이 포함되지 않는다고 규정합니다.

표시 통화는 설계되는 것이 아니라 고정되어 있습니다. 디르함 결제 토큰(payment tokens)은 디르함으로만 표시되어야 하며, 외화 결제 토큰은 외화로만 표시되어야 합니다(제12조). 인가를 받은 디르함 발행사는 1,500만 디르함에 유통 중인 토큰 액면가의 0.5%를 더한 초기 및 지속 자본금을 보유해야 하며, 납입 자본금 전액에 대한 무조건적 은행 보증서를 신청서와 함께 제출해야 합니다(제13조 및 제15조). 디르함 토큰은 UAE 거주자에게만 발행할 수 있습니다(제2조 (6)항). 알고리즘 스테이블코인과 프라이버시 토큰은 발행할 수 없고, 서비스를 제공할 수 없으며, 홍보조차 할 수 없습니다. 제2조 (3)항과 제2조 (11)항에 있는 이러한 금지는 UAE의 다른 곳에서 이미 인가를 받은 사람에게도 명시적으로 확장되는 금지입니다.

이러한 대응 관계는 활동 등록부에서 확인됩니다. 저희가 보유한 두바이 메인랜드(mainland) 활동 목록에는 스테이블코인 항목이 세 개(발행, 수탁 및 이전, 거래소) 나타나며, 각각 중앙은행의 지급 토큰 허가와 연결되어 있다고 표시되어 있습니다. 이 항목들은 중앙은행 자체의 세 가지 카테고리와 일대일로 대응하며, 이는 활동 목록이 제공할 수 있는 신호 중에서 두 번째 규제 기관이 선택 사항이 아니라는 점을 가장 분명하게 보여 주는 것입니다.

ADGM의 FSRA는 단일 법정화폐의 고정 금액을 참조하고 발행자에게 요청 시 그 금액으로 상환받을 수 있는 스테이블코인을 가리켜 법정화폐 연동 토큰(fiat-referenced token)이라는 용어를 사용하며, 이를 발행하는 것을 고유한 건전성 카테고리를 가진 별개의 규제 대상 활동으로 규정합니다. 이는 자산 운용 및 수탁과 같은 카테고리이지만, 발행 허가에는 훨씬 높은 자본 하한이 붙습니다. 저희는 수치를 게시하지 않습니다. 중요한 것은 구조이며, 그 구조란 스테이블코인을 발행하는 것이 가상자산 허가를 보유하는 것의 변형이 아니라는 점입니다.

자산 수용 메커니즘은 ADGM의 일반 가상 자산 처리와 정반대 방향으로 작동합니다. 법정 화폐 참조 토큰의 경우, 규제 기관이 직접 결정을 내리고 통합 목록을 발표하며, 수용은 토큰 및 네트워크별로, 토큰별로 수용이 부여되며, 수용은 ADGM 내에서만 사용을 위한 수용으로 이어집니다. 자산으로 뒷받침되는 토큰, 통화 바구니를 참조하는 토큰 또는 상환 권리가 조건부나 불확실한 토큰은 수용 자격이 없다고 명시되어 있습니다.

그리고 자산이 단일 법정 화폐 이외의 안정성을 목표로 할 경우, ADGM의 지침은 그것이 정의를 만족하지 않을 것이라고 명확히 말하며, 그와 함께 규제 활동을 수행하고 싶어하는 개인은 FSRA에 연락하여 특정 자산의 규제 처리에 대해 논의해야 한다고 합니다. 이는 규제 기관이 자신들의 언어로 작성한 것으로, 그 답변이 맞춤형이라는 것입니다.

Capital Market Authority는 2026년 의장 결정 제(16/Chairman)호를 발표하여, 중앙은행의 인가를 받은 기관은 보험회사를 제외하고 가상자산(virtual assets)에 관한 결정에 규정된 활동을 수행할 수 있다고 규정했습니다. 이는 실질적인 구조 설계의 수단입니다. 이미 중앙은행 인가를 보유하고 있거나 취득할 수 있는 그룹에게는 연방 가상자산 활동 범위로 가는 길이 반드시 두 번째 인가를 거쳐야 하는 것은 아닙니다.

이 결의가 말하지 않는 것은, 허가가 라이선스 보유자의 그룹, 자회사 또는 지점에까지 미치는지, 그리고 중앙은행 자체의 동의도 필요한지 여부입니다. 보험 분야의 제외는 명시되어 있으나 그 밖의 것은 명시되어 있지 않습니다. 지급 토큰 발행에 대해서는 중앙은행 자체의 규정이 더 엄격합니다. 지급 토큰 서비스 규정 제2조 8항은 은행이 지급 토큰 발행자로 활동하는 것을 금지하되, 은행이 이를 위해 자회사를 설립하거나 계열 또는 관련 법인을 둘 수는 있도록 합니다. 이와 같은 조항은 적합한 그룹에게는 매우 큰 가치가 있으나 부적합한 그룹에게는 아무 가치가 없으며, 둘을 구분하는 일은 단순한 문헌 해석의 문제가 아닙니다.

의무를 결제하는 토큰과 수익을 위해 보유하는 토큰은 같은 자산일 수 있습니다. 혼합 용도 상품을 규제 기관이 어떻게 규정하는지, 그리고 누가 결정하는지에 대해 공개된 내용은 없으며, 그 답에 따라 규제 기관, 허가 및 자본 처리가 달라집니다. 이는 이 분야에서 가장 큰 미해결 질문이며, 설계 단계에서 묻거나 아니면 아예 묻지 못하게 됩니다.

독자는 어떤 발표된 페이지에서도 특정 준비금, 상환 권리 또는 지불 설계가 전혀 라이센스를 받을 수 있는지, 아니면 두 개의 규제 기관 중 어느 쪽에 먼저 접근해야 하는지를 보지 못할 수 있습니다. 여기서의 순서는 행정적이지 않습니다. 잘못된 순서로 접근하면 두 개의 규제 기관이 이제는 받아들이지 않을 설계를 남길 수 있습니다.

스테이블코인 설계가 라이선스 대상이 되는지 여부는 누군가가 신청서를 제출하기 훨씬 전에 결정됩니다. 이를 결정하는 것은 준비금, 상환권, 표시 통화 및 의도된 용도이며, 이는 기술이 아니라 목적에 따라 분야를 나누는 두 규제 기관에 비추어 함께 판단됩니다. 또한 어느 기관에 먼저 접근하느냐에 따라 구조가 차단될 수도 있습니다.

우리는 엔티티가 존재하기 전에 토큰 디자인과 시장 계획을 가져오면, 해당 도구가 실제로 존재하는 체제, 설계에서 그것과 일치하지 않는 것, 그리고 어떤 규제 기관에 먼저 접근해야 하는지를 알려줄 것입니다. 이는 법적 조언이 아닌 구조화 논평입니다. 그리고 이는 특정 사실 세트를 어떤 규제 기관이 어떻게 읽을 것인지에 대한 의견이 아닙니다.