Stablecoin Adalah Pertanyaan Pembayaran Sebelum Pertanyaan Crypto

Otoritas Pasar Modal, sebelumnya Otoritas Sekuritas dan Komoditas, menyatakan pembagian dalam pedoman aset virtual yang diterbitkannya: aset virtual dibagi menjadi dua bagian, aset virtual untuk tujuan investasi dan aset virtual untuk tujuan pembayaran, dan aset virtual untuk tujuan pembayaran, termasuk fasilitas nilai simpan, tunduk pada yurisdiksi Bank Sentral. Pedoman tersebut kemudian memotong kembali ke sisi investasi setiap aset virtual yang disetujui oleh Bank Sentral untuk pencatatan dan perdagangan untuk tujuan investasi di platform aset virtual.

Dokumen yang sama mencantumkan apa yang tidak diterapkan oleh kerangka kerjanya sama sekali: sekuritas digital dan kontrak derivatif komoditas digital, yang diperlakukan sebagai sekuritas berdasarkan undang-undang sekuritas konvensional; token layanan dan token non-fungibel yang tidak mewakili aset virtual tujuan investasi; perangkat lunak untuk menambang atau menciptakan aset virtual; program loyalitas; dan aset virtual untuk tujuan pembayaran. Siaran pers yang menyertai Keputusan Kabinet No. 111 tahun 2022 mengatakan hal yang sama dalam satu kalimat.

Dua hal mengikuti dari sini. Sebuah token dapat berganti regulator tanpa satu baris pun kodenya berubah, karena yang berubah hanyalah penggunaannya. Dan “stablecoin” bukan istilah operatif di mana pun dalam panduan tersebut. Frasa regulator adalah aset virtual untuk tujuan pembayaran, yang menggambarkan apa yang dilakukan token, bukan bagaimana token itu direkayasa. Istilah milik Bank Sentral sendiri, token pembayaran, didefinisikan dengan merujuk pada nilai stabil yang dipertahankan terhadap mata uang fiat yang sama dengan denominasi token, atau terhadap token pembayaran lain dalam mata uang tersebut.

Buku Aturan Penerbitan VA VARA mendefinisikan aset virtual yang dirujuk oleh fiat sebagai aset yang mengklaim mempertahankan nilai tetap sehubungan dengan satu atau lebih mata uang fiat atau aset yang dirujuk oleh fiat lainnya, tanpa status uang yang sah di UAE, dan tidak diterbitkan untuk digunakan sebagai sarana pembayaran untuk barang atau jasa di UAE. Kemudian ia mengecualikan kasus yang jelas: penerbitan aset virtual yang dirujuk oleh fiat yang mengklaim mempertahankan nilai tetap sehubungan dengan dirham tidak akan disetujui di bawah buku aturan tersebut atau aturan terkait, dan tetap berada di bawah pengawasan regulasi eksklusif Bank Sentral.

Peraturan tersebut lebih lanjut dan menjaga opsi berdiri tetap terbuka. VARA dapat, atas kebijakannya sendiri, mengklasifikasikan aset virtual mana pun, atau jenis aset virtual, sebagai diatur oleh Bank Sentral. Mata uang digital bank sentral sudah sepenuhnya dikecualikan, dan VASP diwajibkan untuk mematuhi peraturan dan panduan federal Bank Sentral yang berlaku sehubungan dengan aset virtual tertentu, termasuk layanan token pembayaran.

Untuk apa pun yang tidak dirujuk pada dirham, kerangka penerbitan VARA berjalan secara bertingkat. Penerbitan yang dirujuk pada fiat atau dirujuk pada aset merupakan penerbitan Category 1 yang memerlukan lisensi, dengan seperangkat aturan terlampir di atasnya; segala hal lain yang tidak dikecualikan adalah Category 2, yang tidak berlisensi tetapi, menurut istilah yang didefinisikan dalam rulebook itu sendiri, harus ditempatkan atau didistribusikan melalui atau oleh Licensed Distributor. Terdapat inkonsistensi yang masih berlaku antara rulebook dan halaman penjelasan VARA sendiri mengenai apakah Category 2 memerlukan persetujuan sebelumnya, dan kami tidak menyatakan salah satu posisi sebagai sudah pasti. Untuk token tertentu, hal itu harus diajukan kepada VARA melalui pemberi lisensi komersial.

Regulasi Layanan Token Pembayaran menggambarkan tiga kategori layanan token pembayaran: penerbitan token pembayaran, konversi token pembayaran, dan kustodi serta transfer token pembayaran. Pasal 2(1) menyatakan bahwa tidak ada orang yang dapat melakukan salah satu dari mereka di dalam UAE, atau ditujukan kepada orang-orang di UAE, kecuali dilisensikan atau terdaftar oleh Bank Sentral. Itu adalah larangan independen terhadap setiap orang, dan tidak menjadi lebih lemah karena perusahaan memegang sesuatu yang lain.

Pasal 2(2) dan 2(3) memuat perluasan yang tegas: larangan berlaku bagi semua orang, termasuk setiap orang yang bertindak dalam rangka menjalankan aktivitas aset virtual yang dilisensikan atau diatur oleh regulator sekuritas federal atau oleh otoritas perizinan lokal. Pasal 2(1) sudah mencakup setiap orang tanpa rumusan itu. Batasannya bersifat geografis. Pasal 2(13) menetapkan bahwa “UEA” dalam Pasal 2 tidak mencakup financial free zones, yang meliputi ADGM.

Denominasi ditetapkan, bukan dirancang. Token pembayaran dirham harus didenominasikan hanya dalam dirham, dan token pembayaran asing hanya dalam mata uang asing (Pasal 12). Penerbit dirham berlisensi wajib menyediakan modal awal dan berkelanjutan sebesar 15 juta dirham ditambah 0,5% dari nilai nominal token yang beredar, dengan jaminan bank tanpa syarat untuk seluruh modal disetor yang diajukan bersama permohonan (Pasal 13 dan 15). Penerbit hanya boleh menerbitkan token dirham kepada orang yang berdomisili di UEA (Pasal 2(6)). Stablecoin algoritmik dan token privasi tidak boleh diterbitkan, dilayani, atau bahkan dipromosikan. Larangan tersebut, pada Pasal 2(3) dan Pasal 2(11), adalah larangan yang memuat perluasan tegas kepada orang yang sudah berlisensi di tempat lain di UEA.

Kesesuaiannya terlihat dalam register aktivitas. Dalam daftar aktivitas mainland Dubai yang kami pegang, mainland tiga baris stablecoin muncul (penerbitan, kustodi dan transfer, serta pertukaran), dan masing-masing ditandai dengan izin payment token Central Bank. Ketiganya sesuai satu lawan satu dengan tiga kategori milik Central Bank sendiri, yang merupakan sinyal sejelas yang dapat diberikan sebuah katalog aktivitas bahwa regulator kedua bukanlah pilihan.

FSRA milik ADGM menggunakan istilah fiat-referenced token untuk stablecoin yang merujuk pada sejumlah tetap dari satu mata uang fiat tunggal dan dapat ditebus sewaktu-waktu dari penerbitnya sebesar jumlah tersebut, dan menjadikan penerbitannya sebagai aktivitas teregulasi tersendiri dengan kategori prudensial tersendiri. Kategorinya sama dengan mengelola aset dan menyediakan kustodi, tetapi dengan batas modal minimum yang jauh lebih tinggi melekat pada izin penerbitan. Kami tidak mempublikasikan angkanya; yang penting adalah polanya, yaitu bahwa menerbitkan stablecoin bukan sekadar variasi dari memegang izin virtual asset.

Mekanisme penerimaan aset berjalan ke arah yang berlawanan dari perlakuan ADGM terhadap aset virtual biasa. Untuk token yang dirujuk oleh fiat, regulator sendiri memutuskan dan menerbitkan daftar terpusat, penerimaan diberikan per token dan per jaringan bukan per token, dan penerimaan hasil dalam penerimaan untuk penggunaan hanya di dalam ADGM. Token yang didukung aset, yang merujuk pada keranjang mata uang, atau di mana hak tebusan tergantung atau tidak pasti dinyatakan tidak memenuhi syarat untuk penerimaan.

Dan di mana sebuah aset bertujuan untuk stabilitas terhadap sesuatu selain satu mata uang fiat, panduan ADGM mengatakan dalam istilah yang tidak akan memenuhi definisi, dan bahwa orang yang ingin melaksanakan aktivitas teratur dengannya harus menghubungi FSRA untuk membahas perlakuan regulasi terhadap aset tertentu tersebut. Itu adalah regulator yang menuliskan, dengan kata-katanya sendiri, bahwa jawabannya adalah khusus.

Capital Market Authority menerbitkan Keputusan Ketua No. (16/Chairman) Tahun 2026, yang menetapkan bahwa entitas berlisensi Bank Sentral, kecuali perusahaan asuransi, boleh menjalankan aktivitas yang diatur dalam keputusannya tentang aset virtual. Itu adalah tuas penstrukturan yang nyata: bagi grup yang sudah memegang atau dapat memperoleh lisensi Bank Sentral, jalur menuju rangkaian aktivitas aset virtual federal belum tentu berupa lisensi kedua.

Yang tidak dinyatakan oleh resolusi tersebut adalah apakah izin itu mencakup grup pemegang lisensi, anak perusahaannya, atau cabang-cabangnya, atau apakah persetujuan Central Bank sendiri juga diperlukan. Pengecualian untuk asuransi dinyatakan; tidak ada yang lain. Untuk penerbitan payment token, regulasi Central Bank sendiri lebih ketat: Article 2(8) dari Payment Token Services Regulation melarang bank bertindak sebagai penerbit payment token, meskipun bank dapat mendirikan anak perusahaan, afiliasi, atau entitas terkait untuk melakukannya. Ketentuan seperti ini sangat berharga bagi grup yang tepat dan sama sekali tidak berarti bagi grup yang keliru, dan membedakan keduanya bukanlah sekadar latihan membaca.

Token yang menyelesaikan kewajiban dan token yang dipegang untuk memperoleh keuntungan dapat berupa aset yang sama. Tidak ada yang dipublikasikan yang menjelaskan bagaimana para regulator mengkarakterisasi instrumen dengan penggunaan campuran, atau siapa yang memutuskan, dan jawaban itu menentukan regulatornya, izinnya, dan perlakuan modalnya. Itu adalah pertanyaan terbuka terbesar di bidang ini dan harus diajukan pada tahap desain atau tidak sama sekali.

Pembaca juga tidak dapat melihat, dari halaman yang diterbitkan, apakah desain cadangan tertentu, hak tebusan, dan denominasi dapat dilisensikan sama sekali, atau regulator mana dari dua regulator yang harus dihubungi terlebih dahulu sehingga yang lainnya tidak menggagalkan struktur. Urutan di sini bukan administratif. Menghubungi dalam urutan yang salah dapat meninggalkan desain yang tidak akan diterima oleh regulator mana pun saat ini.

Desain stablecoin dapat dilisensikan atau tidak jauh sebelum ada yang membuka permohonan. Yang menentukannya adalah cadangan, hak penebusan, denominasi, dan tujuan penggunaan, dibaca bersama-sama terhadap dua regulator yang membagi bidang ini menurut tujuan, bukan menurut teknologi, dan urutan pendekatan kepada mereka dapat menutup kemungkinan struktur tersebut.

Bawa desain token dan rencana pasar kepada kami sebelum entitas ada, dan kami akan memberi tahu Anda rezim mana yang sebenarnya berada, apa dalam desain yang tidak konsisten dengan itu, dan regulator mana yang harus dihubungi terlebih dahulu. Ini adalah komentar struktur daripada nasihat hukum, dan ini bukan pendapat tentang bagaimana regulator mana pun akan membaca sekumpulan fakta tertentu.