Tokenisasi Aset Dunia Nyata Tidak Menciptakan Rezim Baru

Panduan sekuritas digital ADGM menguraikan mekanismenya. Jika token yang ditawarkan menunjukkan ciri ekonomi dan hukum dari suatu Security, FSRA akan menganggapnya sebagai Security berdasarkan section 58(2)(b) Financial Services and Markets Regulations (FSMR). Section 58(2) adalah kewenangan untuk menganggap, melalui pemberitahuan tertulis, suatu investasi yang pada dasarnya bukan Security sebagai Security. FSRA memutuskan kasus per kasus, dengan menggunakan dokumen penerbit sendiri: Approved Prospectus, atau dokumen Exempt Offer jika tidak diperlukan prospektus. FSRA juga dapat meminta dokumen konstitusional dan pendapat hukum. Sejak saat itu aturan sekuritas biasa berlaku. Penawaran dengan prospektus memerlukan permohonan kepada FSRA paling lambat 20 hari sebelum penawaran dimulai, dan FSRA pada umumnya mengharapkan penerbit sekuritas digital didirikan di ADGM. Register buku besar terdistribusi tidak mengubah hal ini sama sekali.

Panduan yang sama mengelompokkan aset digital ke dalam lima kategori. Digital Securities dianggap sebagai Securities. Virtual Assets dan Utility Tokens diperlakukan sebagai komoditas, sehingga bukan Specified Investments. Derivatif dan Collective Investment Funds dari virtual asset, sekuritas digital, dan utility token diatur sebagai Specified Investments. Fiat Tokens, yaitu stablecoin yang sepenuhnya didukung mata uang fiat, diperlakukan sebagai bentuk digital dari mata uang fiat, dan masuk dalam Providing Money Services ketika digunakan sebagai instrumen pembayaran untuk pengiriman uang. Penawaran Utility Token berada di luar kewenangan FSRA dan tidak diizinkan berdasarkan Markets Rules. Lakukan pengelompokan ini sebelum keputusan zona, karena licence di dalam zona ekonomi yang ditetapkan dengan sendirinya tidak memberikan izin untuk aktivitas keuangan yang diatur.

Ada pula batas yang tegas. Panduan ADGM menyatakan bahwa kegiatan pembentukan modal tidak diatur dalam Virtual Asset Framework dan tidak dimaksudkan dalam Markets Rules, sehingga izin virtual-asset bukanlah cara untuk menghimpun dana dalam bentuk token. Token yang menyerupai sekuritas menempuh jalur sekuritas atau tidak berjalan sama sekali. Tempat penerbit berkedudukan, misalnya jalur onshore yang dilisensikan oleh DED, tidak mengubah klasifikasi; yang menentukan adalah ciri-ciri hak tagihnya.

Pedoman virtual-asset yang diterbitkan Capital Market Authority menempatkan sekuritas digital dan DLT-securities di luar kerangka virtual-asset: keduanya dianggap sebagai sekuritas yang tunduk pada peraturan yang mengatur sekuritas tradisional, ditambah persyaratan teknologi apa pun yang ditetapkan regulator. Kontrak derivatif komoditas digital diperlakukan dengan cara yang sama. Lisensi dagang UAE adalah licence komersial, sehingga bukan izin untuk aktivitas-aktivitas ini: mengoperasikan sistem perdagangan untuk sekuritas yang ditokenisasi memerlukan licence dari Capital Market Authority berdasarkan modul Alternative Trading System-nya.

Kerangka kerja yang diterbitkan regulator pada 13 April 2026 kemudian melakukan sesuatu yang spesifik. Modul Alternative Trading System di dalamnya tidak hanya berlaku untuk aset virtual: modul ini juga mencakup multilateral trading facility konvensional untuk surat berharga serta multilateral trading facility yang khusus diperuntukkan bagi surat berharga yang ditokenisasi. Chapter Thirteen-nya menambahkan aturan untuk sistem yang khusus diperuntukkan bagi surat berharga yang ditokenisasi dan kontrak komoditas yang ditokenisasi. Ledger harus bersifat permissioned. Operator harus memverifikasi pengungkapan mengenai apa yang diperdagangkan, termasuk melalui prospektus dan aturan pengungkapan berkelanjutan. Kustodian dompet pihak ketiga harus berlisensi dari Capital Market Authority atau dari regulator setara yang diterimanya. Auditor eksternal independen harus melaporkan mengenai teknologi setiap tahun. Prinsip pengorganisasian yang dinyatakan untuk seluruh kerangka kerja ini adalah aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama, yang merupakan pernyataan paling ringkas tentang mengapa tokenisasi bukanlah rezim tersendiri. Pemohon harus sudah berbentuk badan hukum, sehingga memilih di mana lisensi sebaiknya ditempatkan harus dilakukan sebelum permohonan diajukan.

Satu catatan kehati-hatian, karena hal ini membatasi seberapa besar bobot yang dapat ditanggung oleh semua ini. Modul Alternative Trading System telah dipublikasikan dan kami telah membacanya. Kami tidak berhasil memperoleh resolusi operatif yang melandasi kerangka kerja April 2026, dan pedoman lama yang menguraikan rezim enam lisensi masih tersedia di situs yang sama. Kami tidak menemukan ketentuan peralihan yang dipublikasikan. Rancangan peraturan terpisah mengenai security token dan commodity token telah dimintakan konsultasi pada Januari 2025, dan kami tidak menemukan pemberitahuan penerbitan yang dipublikasikan untuknya. Siapa pun yang menyatakan secara pasti jalur mana yang menaungi suatu instrumen yang ditokenisasi, di luar modul tersebut, sedang membaca sesuatu yang belum kami temukan.

Menentukan bahwa suatu instrumen adalah sekuritas hanya memulai percakapan tentang struktur. Pertanyaan berikutnya adalah apa sebenarnya entitas tersebut, dan rezim yang diterbitkan memperhitungkan beberapa jawaban yang tidak dapat dipertukarkan.

Kendaraan terTokenisasi tidaklah hipotetis di UAE. ADGM mengumumkan Realize T-BILLS Fund sebagai dana T-bill terTokenisasi pertama di ADGM, dan kerangka kerja tokenisasi yang dimilikinya bersifat ke depan: pada Minggu Keuangan Abu Dhabi pada bulan Desember 2025, FSRA mempresentasikan tokenisasi, keuangan terdesentralisasi, dan partisipasi pasar yang didorong oleh AI sebagai gelombang berikutnya yang harus direspons oleh kerangka kerja, bukan sebagai rezim khusus yang sudah ada.

Itulah cara yang tepat untuk membaca setiap contoh yang sedang berjalan: sebagai bukti keberadaan bahwa jalur ini dapat ditempuh, dan bukan sebagai templat, karena yang dipublikasikan hanyalah hasilnya, sedangkan hal-hal yang menentukan hasil tersebut (perumusan klaim, pemilihan wadah, urutan persetujuan) tidak dipublikasikan oleh siapa pun.

Regulator Dubai, VARA, telah mengeluarkan dua pemberitahuan publik mengenai hal ini. Pada April 2025, bersama Dubai Land Department, VARA menyoroti entitas yang secara keliru mengklaim atau berpura-pura berpartisipasi dalam fase pilot DLD Real Estate Tokenisation Project, dengan menyatakan bahwa proyek tersebut diluncurkan secara resmi pada 19 Maret 2025 sebagai fase pilot terbatas yang melibatkan peserta terpilih yang disetujui oleh kedua lembaga. Pada Februari 2026, VARA mengonfirmasi bahwa fase pilot awal telah selesai dan proyek telah memasuki fase pengujian terkendali, Phase 2, serta memperingatkan entitas yang merujuk inisiatif tersebut dalam pemasaran tanpa persetujuan. Dubai Land Department mengumumkan bahwa Phase 2 memungkinkan penjualan kembali di pasar sekunder mulai 20 Februari, yang mencakup sekitar 7,8 juta token real estat.

Berdasarkan Dubai Law No. (4) of 2022 dan Cabinet Resolution No. 111/2022, tidak seorang pun boleh melakukan aktivitas aset virtual di Dubai atau dari Dubai tanpa lisensi atau persetujuan VARA. Siapa pun yang menawarkan, memasarkan, atau memfasilitasi real estat yang ditokenisasi di Dubai atau dari Dubai memerlukan lisensi atau persetujuan yang sesuai dari VARA dan otoritas relevan lainnya. VARA menyatakan bahwa hanya komunikasi resmi yang diterbitkan langsung oleh VARA yang boleh dijadikan pegangan untuk memastikan partisipasi dalam inisiatif tersebut, dan menyarankan agar sebuah perusahaan diperiksa pada Public Register-nya. Klaim publik yang tidak tepat telah menarik perhatian regulator di sini, dan itu merupakan alasan untuk meminta nasihat, bukan jalur untuk ditiru.

Tidak ada satu pun hal di atas yang dapat dialihkan begitu saja. Di Dubai, VARA adalah satu-satunya otoritas yang mengatur aset virtual di free zone maupun mainland, kecuali di dalam Dubai International Financial Centre (DIFC). DIFC berada di bawah Dubai Financial Services Authority, dengan rezim terpisah yang tidak kami baca untuk analisis ini. ADGM berada di bawah FSRA, dengan batas wilayah geografis. Setiap emirat lainnya, termasuk free zones komersialnya, berada di bawah regulator federal, dan free zone keuangan dikecualikan sepenuhnya dari rezim aset virtual federal.

Setiap rezim menggunakan kosakatanya sendiri. ADGM memberikan Financial Services Permission kepada Multilateral Trading Facility dan mengakui investment exchange. Capital Market Authority memberikan lisensi kepada Alternative Trading System, yang dapat berupa multilateral atau organised trading facility. Klasifikasi token harus dijalankan secara terpisah di setiap rezim. Memilih yurisdiksi sebelum rezim adalah urutan yang keliru, dan mahal untuk dibatalkan karena entitas ditetapkan pada persetujuan pertama.

Jalur mana yang menaungi suatu instrumen yang ditokenisasi (hukum surat berharga konvensional, modul tempat perdagangan surat berharga yang ditokenisasi, rezim dana, atau permission aset virtual) ditentukan oleh cara klaim dirumuskan, sebelum penerbitan. Menulis ulang klaim setelah penerbitan merupakan transaksi yang sama sekali berbeda, sehingga jalurnya pada dasarnya sudah ditetapkan pada tahap perancangan.

Pertimbangan itu tidak terdapat di situs web regulator mana pun. Pertimbangan tersebut berasal dari pembacaan instrumen yang bersangkutan terhadap rezim-rezim yang dapat menaunginya: uji features-and-characteristics ADGM, peraturan perundang-undangan surat berharga dan modul Alternative Trading System dari Capital Market Authority, serta VARA untuk aktivitas aset virtual di Dubai. Entitas yang semestinya ada ditentukan sebelum regulator mana pun didekati, dan sebagian rancangan harus diubah agar dapat dilisensikan sama sekali.

Klasifikasi dilakukan berdasarkan dokumen. Di ADGM, FSRA menggunakan prospektus atau dokumen Exempt Offer untuk memutuskan apakah token dianggap sebagai Security, dan dapat meminta dokumen konstitusi serta pendapat hukum. Dengan demikian, ketentuan klaim ditetapkan pada saat penyusunan. Tidak ada regulator yang mempublikasikan jawabannya untuk instrumen tertentu.

Jadi, bawa kami klaim sebelum rantai: apa yang sebenarnya berhak diterima oleh pemegang, oleh siapa, dan dengan syarat apa. Kami akan membacanya terhadap rezim yang bisa mengambilnya, memberi tahu Anda kendaraan mana yang dibutuhkan dan dalam urutan apa persetujuan harus dicari, dan jujur kepada Anda tentang bagian mana dari desain yang harus diubah agar dapat dilisensikan. Ini adalah komentar struktur daripada nasihat hukum, dan ini bukan opini tentang bagaimana regulator mana pun akan membaca serangkaian fakta tertentu.