एक स्टेबलकॉइन एक क्रिप्टो प्रश्न होने से पहले एक भुगतान प्रश्न है

पूंजी बाजार प्राधिकरण, जिसे पहले प्रतिभूति और वस्तु प्राधिकरण कहा जाता था, अपने प्रकाशित आभासी संपत्ति दिशानिर्देशों में इस विभाजन को बताता है: आभासी संपत्तियाँ दो भागों में विभाजित होती हैं, निवेश के उद्देश्यों के लिए आभासी संपत्तियाँ और भुगतान के उद्देश्यों के लिए आभासी संपत्तियाँ, और भुगतान के उद्देश्यों के लिए आभासी संपत्तियाँ, जिसमें संग्रहित मूल्य सुविधाएँ शामिल हैं, केंद्रीय बैंक के क्षेत्राधिकार के अंतर्गत हैं। दिशानिर्देश फिर निवेश पक्ष में वापस कटौती करते हैं जो भी आभासी संपत्ति केंद्रीय बैंक द्वारा सूचीबद्ध और व्यापार के लिए मंजूर की गई है आभासी संपत्तियों के मंच पर।

उसी दस्तावेज़ में यह सूचीबद्ध है कि इसका ढाँचा किस पर लागू नहीं होता: डिजिटल प्रतिभूतियाँ और डिजिटल वस्तुओं के व्युत्पन्न अनुबंध, जिन्हें पारंपरिक प्रतिभूति कानून के तहत प्रतिभूतियों के रूप में माना जाता है; सेवा टोकन और अप्रतिम टोकन जो निवेश-उद्देश्य वाली आभासी संपत्तियों का प्रतिनिधित्व नहीं करते; आभासी संपत्तियों के खनन या निर्माण के लिए सॉफ़्टवेयर; वफादारी कार्यक्रम; और भुगतान के उद्देश्यों के लिए आभासी संपत्तियाँ। मंत्रिमंडल के संकल्प संख्या 111 के प्रेस विज्ञप्ति में यह एक वाक्य में कहा गया है।

इससे दो बातें निकलती हैं। टोकन का नियामक उसके कोड की एक भी पंक्ति बदले बिना बदल सकता है, क्योंकि केवल उसका उपयोग बदलता है। और उस मार्गदर्शन में कहीं भी "स्टेबलकॉइन" प्रचालनगत शब्द नहीं है। नियामक का शब्द भुगतान उद्देश्यों के लिए वर्चुअल एसेट है, जो यह बताता है कि टोकन क्या करता है, यह नहीं कि उसे कैसे बनाया गया है। केंद्रीय बैंक का अपना शब्द, पेमेंट टोकन, उसी फिएट मुद्रा के विरुद्ध रखे गए स्थिर मूल्य के संदर्भ में परिभाषित है जिसमें टोकन मूल्यवर्गित है, या उस मुद्रा के किसी अन्य पेमेंट टोकन के विरुद्ध।

VARA का VA निर्गमन नियम पुस्तिका एक फिएट-संदर्भित आभासी संपत्ति को परिभाषित करता है जो एक या अधिक फिएट मुद्राओं या अन्य फिएट-संदर्भित संपत्तियों के संबंध में स्थिर मूल्य बनाए रखने का दावा करता है, बिना यूएई में कानूनी निविदा स्थिति के, और यूएई में वस्तुओं या सेवाओं के लिए भुगतान के साधन के रूप में उपयोग के लिए जारी नहीं किया गया। फिर यह स्पष्ट मामले को बाहर करता है: दिरहम के संबंध में स्थिर मूल्य बनाए रखने का दावा करने वाले किसी भी फिएट-संदर्भित आभासी संपत्ति का निर्गमन उस नियम पुस्तिका या संबंधित नियमों के तहत मंजूर नहीं किया जाएगा, और यह पूरी तरह से और विशेष रूप से केंद्रीय बैंक के विनियामक क्षेत्राधिकार के अंतर्गत रहेगा।

नियम आगे बढ़ते हैं और एक स्थायी विकल्प बनाए रखते हैं। VARA अपनी विवेकाधीनता में किसी भी आभासी संपत्ति, या आभासी संपत्ति के प्रकार को केंद्रीय बैंक द्वारा विनियमित के रूप में वर्गीकृत कर सकती है। केंद्रीय बैंक डिजिटल मुद्रा पहले से ही पूरी तरह से निकाली गई है, और VASPs को विशिष्ट आभासी संपत्तियों, जिसमें भुगतान टोकन सेवाएँ शामिल हैं, के लिए लागू संघीय केंद्रीय बैंक विनियमों और दिशानिर्देशों का पालन करने की आवश्यकता है।

जो कुछ भी दिरहम-संदर्भित नहीं है, उसके लिए VARA का जारीकरण ढांचा स्तरों में चलता है। फ़िएट-संदर्भित या परिसंपत्ति-संदर्भित जारीकरण श्रेणी 1 (Category 1) का जारीकरण है जिसके लिए लाइसेंस आवश्यक है, और उसके ऊपर संलग्न नियम-समूह लागू होता है; शेष जो भी छूट-प्राप्त नहीं है वह श्रेणी 2 (Category 2) है, जो लाइसेंस-प्राप्त नहीं है परंतु नियम-पुस्तिका की अपनी परिभाषित शब्दावली के अनुसार किसी Licensed Distributor के माध्यम से या उसके द्वारा रखा या वितरित किया जाना आवश्यक है। श्रेणी 2 के लिए पूर्व अनुमोदन चाहिए या नहीं, इस पर नियम-पुस्तिका और VARA के अपने व्याख्यात्मक पृष्ठों के बीच एक वर्तमान विसंगति है, और हम किसी भी स्थिति को सुनिश्चित नहीं बताते। किसी विशिष्ट टोकन के लिए इसे वाणिज्यिक लाइसेंसदाता के माध्यम से VARA के सामने रखना होगा।

भुगतान टोकन सेवाओं का विनियमन तीन श्रेणियों का भुगतान टोकन सेवा का वर्णन करता है: भुगतान टोकन निर्गमन, भुगतान टोकन रूपांतरण, और भुगतान टोकन सुरक्षा और स्थानांतरण। अनुच्छेद 2(1) में यह प्रदान किया गया है कि कोई व्यक्ति यूएई में, या यूएई में व्यक्तियों की ओर निर्देशित, इनमें से कोई भी नहीं कर सकता है, जब तक कि केंद्रीय बैंक द्वारा लाइसेंस प्राप्त या पंजीकृत नहीं हो। यह हर व्यक्ति पर एक स्वतंत्र निषेध है, और यह कमजोर नहीं होता क्योंकि कंपनी के पास कुछ और है।

अनुच्छेद 2(2) और 2(3) स्पष्ट विस्तार करते हैं: निषेध सभी व्यक्तियों पर लागू होता है, जिनमें वह कोई भी व्यक्ति शामिल है जो संघीय प्रतिभूति नियामक या किसी स्थानीय लाइसेंसिंग प्राधिकरण द्वारा लाइसेंस प्राप्त या विनियमित वर्चुअल एसेट गतिविधियाँ करते समय कार्य कर रहा हो। अनुच्छेद 2(1) पहले से ही उस शब्दावली के बिना हर व्यक्ति तक पहुँचता है। सीमा भौगोलिक है। अनुच्छेद 2(13) यह प्रावधान करता है कि अनुच्छेद 2 में "संयुक्त अरब अमीरात" में वित्तीय फ्री ज़ोन (free zone) शामिल नहीं हैं, जिनमें ADGM भी आता है।

मूल्यवर्ग तय किया गया है, डिज़ाइन नहीं किया गया। दिरहम पेमेंट टोकन केवल दिरहम में और विदेशी पेमेंट टोकन केवल विदेशी मुद्रा में मूल्यवर्गित होने चाहिए (अनुच्छेद 12)। लाइसेंस प्राप्त दिरहम जारीकर्ता के पास प्रारंभिक और निरंतर पूंजी 15 मिलियन दिरहम के साथ बकाया टोकनों के अंकित मूल्य का 0.5% होनी चाहिए, और आवेदन के साथ पूरी चुकता पूंजी के लिए बिना शर्त बैंक गारंटी दाखिल करनी होगी (अनुच्छेद 13 और 15)। वह दिरहम टोकन केवल संयुक्त अरब अमीरात में निवास करने वाले व्यक्तियों को ही जारी कर सकता है (अनुच्छेद 2(6))। एल्गोरिदमिक स्टेबलकॉइन और प्राइवेसी टोकन न जारी किए जा सकते हैं, न उनकी सेवा की जा सकती है, यहाँ तक कि उनका प्रचार भी नहीं किया जा सकता। अनुच्छेद 2(3) और अनुच्छेद 2(11) के ये निषेध वही हैं जिनका स्पष्ट विस्तार संयुक्त अरब अमीरात में कहीं और पहले से लाइसेंस प्राप्त व्यक्तियों तक किया गया है।

यह पत्राचार गतिविधि रजिस्टरों में दिखता है। हमारे पास मौजूद Dubai मेनलैंड (mainland) गतिविधि सूची में तीन स्टेबलकॉइन पंक्तियाँ आती हैं (जारीकरण, कस्टडी और ट्रांसफर, और एक्सचेंज), और प्रत्येक पर Central Bank की पेमेंट टोकन अनुमति का चिह्न लगा है। वे Central Bank की अपनी तीन श्रेणियों से एक-से-एक मेल खाती हैं, जो उतना ही स्पष्ट संकेत है जितना कोई गतिविधि सूची कभी देती है कि दूसरा नियामक वैकल्पिक नहीं है।

ADGM का FSRA फ़िएट-संदर्भित टोकन शब्द का उपयोग उस स्टेबलकॉइन के लिए करता है जो किसी एकल फ़िएट मुद्रा की निश्चित राशि का संदर्भ देता है और उस राशि के लिए अपने जारीकर्ता से माँग पर भुनाया जा सकता है, और वह इसे जारी करने को अपनी विवेकपूर्ण श्रेणी के साथ एक अलग विनियमित गतिविधि बनाता है। यह वही श्रेणी है जो परिसंपत्तियों के प्रबंधन और अभिरक्षा प्रदान करने की है, लेकिन जारी करने की अनुमति के साथ काफ़ी अधिक पूंजी न्यूनतम जुड़ी है। हम आँकड़े प्रकाशित नहीं करते; मुख्य बात ढाँचा है, और ढाँचा यह है कि स्टेबलकॉइन जारी करना आभासी-परिसंपत्ति अनुमति रखने का कोई रूपांतर नहीं है।

संपत्ति-स्वीकृति की प्रक्रिया ADGM की सामान्य आभासी संपत्तियों के उपचार की विपरीत दिशा में चलती है। फिएट-संदर्भित टोकन के लिए नियामक स्वयं एक समेकित सूची निर्धारित करता है और प्रकाशित करता है, स्वीकृति प्रति टोकन और प्रति नेटवर्क दी जाती है न कि प्रति टोकन, और स्वीकृति ADGM के भीतर उपयोग के लिए केवल स्वीकार करने का परिणाम देती है। संपत्ति-समर्थित टोकन, जो मुद्राओं की एक टोकरी का संदर्भ देते हैं, या जहां पुनः डिमांड का अधिकार संदिग्ध या अनिश्चित है, उन्हें स्वीकार करने के लिए अयोग्य बताया जाता है।

और जहां एक संपत्ति एकल फिएट मुद्रा के अलावा किसी चीज़ के मुकाबले स्थिरता का लक्ष्य रखती है, ADGM के दिशानिर्देश कहते हैं कि यह परिभाषा को संतुष्ट नहीं करेगा, और जो कोई भी इसे लेकर विनियमित गतिविधि करना चाहता है उसे FSRA से संपर्क करना चाहिए यह चर्चा करने के लिए कि विशिष्ट संपत्ति का विनियामक उपचार क्या होगा। यह एक नियामक द्वारा अपने शब्दों में लिखा गया है कि उत्तर विशेषीकृत है।

Capital Market Authority ने 2026 का चेयरमैन का प्रस्ताव संख्या (16/Chairman) जारी किया, जिसमें प्रावधान है कि केंद्रीय बैंक द्वारा लाइसेंस प्राप्त संस्थाएँ, बीमा कंपनियों को छोड़कर, अपने वर्चुअल एसेट प्रस्ताव में निर्धारित गतिविधियाँ कर सकती हैं। यह एक वास्तविक संरचनात्मक साधन है: जिस समूह के पास पहले से केंद्रीय बैंक का लाइसेंस है या जो उसे प्राप्त कर सकता है, उसके लिए संघीय वर्चुअल एसेट गतिविधि-समूह में प्रवेश का मार्ग आवश्यक रूप से दूसरा लाइसेंस नहीं है।

प्रस्ताव जो नहीं कहता वह यह है कि अनुमति लाइसेंसधारी के समूह, उसकी सहायक कंपनियों या शाखाओं तक पहुँचती है या नहीं, या Central Bank की अपनी सहमति भी आवश्यक है या नहीं। बीमा-अपवाद का उल्लेख है; और कुछ नहीं। पेमेंट टोकन जारी करने के लिए Central Bank का अपना विनियम अधिक कठोर है: Payment Token Services Regulation का अनुच्छेद 2(8) किसी बैंक को पेमेंट टोकन जारीकर्ता के रूप में कार्य करने से रोकता है, हालाँकि वह ऐसा करने के लिए सहायक कंपनी स्थापित, संबद्ध या संबंधित इकाई बना सकता है। इस तरह का प्रावधान सही समूह के लिए बहुत मूल्यवान है और गलत समूह के लिए बिल्कुल नहीं, और दोनों में अंतर बताना कोई पढ़ने भर का अभ्यास नहीं है।

जो टोकन दायित्वों का निपटान करता है और जो टोकन लाभ के लिए रखा जाता है, वे एक ही परिसंपत्ति हो सकते हैं। प्रकाशित सामग्री में कुछ नहीं बताता कि नियामक मिश्रित-उपयोग वाले इंस्ट्रूमेंट को कैसे चिह्नित करते हैं, या यह कौन तय करता है, और वही उत्तर नियामक, अनुमति और पूंजी व्यवहार तय करता है। यह इस क्षेत्र का सबसे बड़ा अनुत्तरित प्रश्न है और इसे डिज़ाइन चरण में पूछा जाता है या कभी नहीं।

पाठक यह भी नहीं देख सकता, किसी भी प्रकाशित पृष्ठ से, कि क्या एक विशेष आरक्षित, पुनर्मूल्यांकन और मौद्रिक डिजाइन पूरी तरह से लाइसेंसयोग्य है, या पहले किस दो नियामकों से संपर्क करना है ताकि दूसरा संरचना को बंद न करे। यहाँ अनुक्रमिकता प्रशासनिक नहीं है। गलत क्रम में संपर्क करना एक डिजाइन को छोड़ सकता है जिसे अब कोई भी नियामक स्वीकार नहीं करेगा।

स्टेबलकॉइन डिज़ाइन का लाइसेंस योग्य होना या न होना किसी के आवेदन खोलने से बहुत पहले तय हो जाता है। इसे आरक्षित निधि, मोचन अधिकार, मूल्य-वर्ग और अभिप्रेत उपयोग तय करते हैं, जिन्हें एक साथ ऐसे दो नियामकों के सामने पढ़ा जाता है जो क्षेत्र को प्रौद्योगिकी के बजाय उद्देश्य के आधार पर बाँटते हैं, और जिस क्रम में उनसे संपर्क किया जाता है वह संरचना को बंद कर सकता है।

हमें टोकन डिज़ाइन और बाजार योजना लाएं ENTITY के अस्तित्व से पहले, और हम आपको बताएंगे कि उपकरण वास्तव में किस शासन में बैठता है, डिज़ाइन में क्या असंगत है, और कौन सा नियामक पहले संपर्क किया जाना चाहिए। यह संरचना संबंधी टिप्पणी है न कि कानूनी सलाह, और यह इस पर कोई राय नहीं है कि कोई नियामक किसी विशेष तथ्य सेट को कैसे पढ़ेगा।