Dört Çevre, Bir Ülke: Sanal Varlık Modeliniz Hangi Düzenleyiciye Cevap Verir

Aşağıdaki sınırlar, her birinin sahibi olan düzenleyici tarafından yayımlanmıştır. Dubai örneğinde iki düzenleyici aynı çizgiyi birbirinden bağımsız olarak ve aynı ifadelerle tarif eder.

VARA'nın Yönetmelikleri, Emirliği, Dubai Emirliği'ndeki tüm bölgeleri, Özel Gelişme Bölgeleri ve Serbest Bölgeleri içerecek şekilde tanımlar ancak Dubai Uluslararası Finans Merkezi'ni hariç tutar. Her VARA sayfasının alt bilgisinde aynı şey daha sade kelimelerle yazılıdır: VARA, Dubai'nin serbest bölgeleri ve ana karası arasındaki sanal varlıkları düzenleyen tek otoritedir, DIFC yargı yetkisi içindeki alanlar dışında.

Federal düzenleyici, VARA'nın çevresini aynı şekilde tanımlar. Kendi 2024'teki iş birliği anlaşmasına dair yayınında, VARA'nın Dubai'deki sanal varlıkları ve ilgili aktiviteleri düzenlemek, denetlemek ve gözetmekten sorumlu olduğunu kaydeder, Özel Gelişim Bölgeleri ve Free Zones dahil, Dubai Uluslararası Finans Merkezi hariç. İki düzenleyicinin kendi kelimeleriyle aynı sınırı yayınlaması, bu durumun en net haliyle tanımlanmasıdır.

Dolayısıyla genel yasak, bölgenin markasına değil coğrafyaya bağlanır. VARA Düzenlemeleri, VARA tarafından lisanslanmış olmadıkça, lisanslı bir işveren adına hareket eden bir çalışan olmadıkça veya bir Exempt Entity olmadıkça, hiçbir kuruluşun Emirlik'te ticari olarak herhangi bir sanal varlık faaliyetinde bulunamayacağını veya bulunuyormuş gibi görünemeyeceğini belirtir. Exempt Entity, devlet ve devletle bağlantılı kamu, kâr amacı gütmeyen ve hayır kurumları olarak tanımlanır. Bu, küçük firma, öz kaynak veya işletmeden işletmeye faaliyetler için bir istisna değildir ve sıklıkla yanlışlıkla öyle okunur.

Grupları yakalayan asimetri budur. Federal sanal varlık rejimi, olağan ticari free zone'lara uzanır. Düzenleyicinin kendi rehberliği, yaklaşımının devlette yatırım aracı olarak kullanılan sanal varlıklara, financial free zone'lar hariç olmak üzere uygulandığını söyler. Altta yatan Bakanlar Kurulu kararlarına ilişkin duyuru, federal yetki alanının BAE'deki sektörü, free zone'lar dahil, kapsadığını belirtir.

DIFC ve ADGM finansal serbest bölgeler olup, federal sanal varlık çevresinin tamamen dışındadır. Şarjah, Ajman veya Ras Al Khaimah'daki ticari bir serbest bölge değildir. İkisi bir kelimeyi paylaşır ve burada önemli olan hiç bir şeyi paylaşmazlar.

Kasıtlı bir geçiş noktası vardır. Federal düzenleyicinin fintech sandbox'ı, BAE financial free zone'larında kayıtlı şirketleri koşullara bağlı olarak açıkça kabul eder. Bu nedenle bir DIFC veya ADGM kuruluşu, federal lisanslama kapsamının dışında kalmaya devam ederek federal sandbox'a girebilir. Sandbox sayfası ayrıca katılımın lisanslama oluşturmadığını ve düzenleyici onayı anlamına gelmediğini belirtir. Bu bir deneme düzenlemesidir, bir giriş yolu değildir.

Ödeme Token Hizmetleri Yönetmeliği, UAE'deki dijital ödeme hizmetlerini üç kategoriye ayırmaktadır: ödeme token ihraç, ödeme token dönüşümü ve ödeme token saklama ve transferi. Madde 2(1), ardından, hiçbir kişinin UAE içinde veya UAE'deki kişilere yönelik olarak herhangi bir ödeme token hizmeti gerçekleştiremeyeceğini belirtmektedir, bu hizmeti gerçekleştirmek için Merkez Bankası tarafından lisanslanmadıkça veya kaydedilmedikçe.

Bu paragraf örtüşme sorusunu tek başına çözer. Her kişiye yönelik bir yasaktır ve başka bir BAE rejimi altında zaten lisanslı bir firma için istisna içermez; dolayısıyla mevcut bir sanal varlık lisansı, payment token sorusuna cevap değildir. Yönetmelik bu noktayı ayrıca açıkça belirtir, ancak sonraki paragraflarda: 2(2). madde ve 2(3). madde, yasağın, federal menkul kıymetler düzenleyicisi veya yerel bir lisanslama otoritesi tarafından lisanslandığı veya düzenlendiği sanal varlık faaliyetlerini yürütürken hareket eden herhangi bir kişi dahil olmak üzere tüm kişilere uygulandığını ayrı ayrı belirtir.

VARA, kendi tarafından aynı sınıra atıfta bulunmaktadır. UAE merkez bankası dijital para birimleriyle ilgili tüm sanal varlık faaliyetleri, Merkez Bankası'nın sadece ve özel kontrolü altındadır ve VARA'nın ihraç kılavuz kitabı, dirheme karşı istikrarlı bir değeri korumaya çalıştığı iddia edilen bir fiat referanslı sanal varlığın bu kılavuz altında onaylanmayacağını ve Merkez Bankası'nın kontrolü altında kalacağını belirtmektedir. VARA ayrıca, bir sanal varlığın Merkez Bankası tarafından düzenlendiğine karar verme yetkisini elinde bulundurmaktadır.

Bu bölümde dikkat edilmesi gereken bir uyarı, çünkü bu, haritanın en son hareket eden köşesidir. Bu metinde Merkez Bankası'nın kendi kılavuz kitap metnini özetlemek yerine burada alıntı yapıyoruz ve herhangi bir stablecoin veya yerleşim modeli geliştiren herkesin bu metni düzenleyici kurumdan yapılandırmaya tamamen bağlı kalmadan yeniden doğrulaması gerektiğini belirtiriz. Bu, sürekli eski bir okumanın pahalıya mal olabileceği bir sınırdır.

Kurucular bir rejimden kaçmak için coğrafyaya başvurur ve düzenleyiciler bu kapıyı her iki taraftan da kapatmıştır. VARA, faaliyetin Emirlik'te ikamet eden müşterilere veya faaliyetin izin verilebilir olduğu yerlerde küresel müşterilere sunulmasından bağımsız olarak lisans gerektiğini belirtir; dolayısıyla yalnızca offshore müşterilere hizmet vermek Dubai kapsamını ortadan kaldırmaz. Central Bank of the UAE'nin yasağı, BAE içinde verilen veya BAE'deki kişilere yönelik hizmetleri kapsar; dolayısıyla offshore olmak BAE kapsamını da ortadan kaldırmaz.

Ve yükümlülükler lisansla birlikte taşınır. VARA'nın Yönetmelikleri, bir VASP'nin Emirlik dışındaki herhangi bir yargı bölgesinde lisanslı bir aktivite gerçekleştirmesi durumunda, bu aktiviteye ilişkin yönetmeliklere, kurallara ve direktiflere en azından uyulması gerektiğini belirtiyor ve VASPların her zaman iki düzenleyici standarttan daha yüksek olanını karşılamakla yükümlü olduğunu ifade ediyor. AB, Birleşik Krallık veya Singapur'da bağlantıları olan bir grup için bu madde, sadece Dubai'ye özel bir okuma ile asla ortaya çıkmayacak yükümlülükler getirebilir.

VARA, sekiz sanal varlık aktivitesi yayınlamaktadır: Danışmanlık Hizmetleri, Aracı-Kurum Hizmetleri, Varlık Saklama Hizmetleri, Borsa Hizmetleri, Kredi ve Borç Alma Hizmetleri, Yönetim ve Yatırım Hizmetleri, Transfer ve Ödeme Hizmetleri ve İhraç Kategorisi 1. Hizmetin adı verilmiştir.

13 Nisan 2026'da yayımlanan federal çerçeve de sekiz aktivite yayınlamaktadır: Sanal Varlıkların Anahtar olarak İşlemesi, Sanal Varlıkların Temsilci olarak İşlemesi, Varlık Saklama Sağlama, Saklama Düzenleme, Yatırım Anlaşmaları Düzenleme, Yatırım Danışmanlığı Sağlama, Portföy Yönetimi ve Çok Taraflı Ticaret Tesisi İşletme. Aktiflerin adı menkul kıymet düzenlemesi terminolojisinde belirlenmiştir.

Düzenleyicinin kendi duyurusu bunu, düzenlenen faaliyetlerin üçten sekize çıkarılması olarak tanımlar. Bu sayı, düzenleyicinin yürürlükteki diğer belgesiyle açıkça örtüşmez: aynı sitede hâlâ yer alan önceki kılavuzlar, platform işletmecisi, güvenli saklama, finansal danışmanlık, portföy yönetimi, aracı ve dealer olmak üzere altı lisans türü yayımlar. Lisans türleri ile düzenlenen faaliyetler aynı ölçü birimi değildir ve yürürlükteki karar yayımlanmadığından, ikisini kamuya açık kayıtlardan uzlaştırmanın bir yolu yoktur. Birini seçmek yerine her iki sayıyı da bildiriyoruz.

Bunlar aynı sekiz değildir ve bir firma birini diğerine adla eşleyemez. BAE'de sekiz düzenlenen sanal varlık faaliyeti olduğunu, hangi düzenleyiciyi kastettiğini belirtmeden ileri süren her cümle, aynı anda iki farklı listeyi tarif etmektedir. Federal çerçeve ayrıca beş modülden oluşur: General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, kara paranın aklanmasının ve terörün finansmanının önlenmesi ve Prudential Requirements. Alternative Trading System modülü, menkul kıymetler için geleneksel çok taraflı işlem platformlarını ve tokenize menkul kıymetlere ayrılmış platformları kapsayacak şekilde genişler.

Menkul Kıymetler ve Emtia Otoritesi artık Sermaye Piyasası Otoritesi'ndir. Federal hükümet portalı bunu doğrudan belirtmekte ve Sermaye Piyasası Otoritesi ile ilgili 2025 tarihli Federal Kararname-Tasarı No. 32'ye işaret etmektedir; düzenleyicinin 2026 başkanlık kararları, o kararnameyi 2025 tarihli Federal Kararname-Tasarı No. 33 ile birlikte zikretmektedir. Eski alan adına yapılan talepler şimdi yeni alana yönlendirmektedir.

Yeniden markalaşma, düzenleyicinin kendi varlık alanında tamamlanmış değildir: eski PDF'ler, iletişim adresleri, güncel kararlardaki antetli kâğıtlar ve en az bir menü öğesi hâlâ SCA yazıyor. Şu an için iki ad da yanlış değildir; bu da evrakların, kuruluş belgelerinin ve pazarlama materyallerinin yeniden düzenlenmesi gerekebileceği ve bunun zamanlamasının bir kural değil bir takdir meselesi olduğu anlamına gelir.

Adı anılmaya değer pratik bir tuzak: cma.gov.ae alan adı tamamen farklı bir kuruluşa aittir; Abu Dabi'nin Yaratıcı Medya Otoritesi. Federal menkul kıymetler düzenleyicisi sca.gov.ae ve uaecma.gov.ae adresinden yayımlamaktadır. Yanlış olanla bağlantı kuran içerik ve özen dosyaları, beklentinizden daha yaygındır.

Yukarıdaki harita yayımlanabilir. Sizin konumunuz ise yayımlanamaz ve boşluklar özellikle belirgindir.

Dubai içinden veya dışından nerede sona erdiği herhangi bir yayımlanmış testle çözülmemiştir. Abu Dabi lisansına sahip, Dubai'de çalışan ve her iki emirlikte de müşterileri olan bir şirketin, kamu kaydında bir yanıtı yoktur, ve finansal free zone kuruluşunun dışa pazarlaması da aynı şekilde.

Bir Dubai lisansının daha geniş BAE'ye taşınıp taşınmadığı, 2024 tarihli bir basın bültenindeki tek bir izin verici ifadeye dayanır: VARA lisanslı bir sağlayıcının, daha geniş BAE'ye hizmet vermek üzere federal düzenleyiciye varsayılan olarak kaydedilebileceği. Bu, Nisan 2026 federal çerçevesi var olmadan önce yayımlanmış, bir kayıt adımına ilişkin izin verici bir dildir ve BAE genelinde otomatik kapsama olarak tanımlanmamalıdır.

Yürürlükteki federal düzenleme ayrı bir boşluktur. Sekiz faaliyet adı düzenleyici kurumun kendi basın bülteninden alınmıştır; bunları tanımlayan karar sonraki kararlarda anılmakta, ancak metni düzenleyici kurumun yayımlanmış sayfalarında yer almamaktadır ve sitede hâlâ duran eski rehber, yürürlükten kalkmış altı lisanslı rejimi anlatmaktadır. Dolayısıyla belirli bir modelin Arranging Custody veya Arranging Investment Deals kapsamına girip girmediği, ya da her ikisinin de dışında kalıp kalmadığı yayımlanmış bilgilerden yanıtlanamamaktadır; önceki rejim kapsamında lisanslı şirketler için de yayımlanmış bir geçiş mekanizması bulunmamaktadır.

Token'ı sınıflandırın. Aktiviteyi sınıflandırın. Sınıflandırmanın sizi koyduğu rejimi seçin. Sonra bölgeyi seçin, ve ancak ondan sonra bölgeyi ve paketi seçin. Bunu bu sırayla yaptığınızda bölge kararı neredeyse mekanik hale gelir; tersine yapıldığında ise yeni bir lisanslama olayı olarak görünür.

Her düzenleyici sonuç üzerinde takdir yetkisini saklı tutar; bu nedenle bölgeden önceki her adım, sizin olgularınıza dayanan bir yapılandırma değerlendirmesidir. Kuruluş oluşmadan önce bizimle görüşün.