BAE'de Kripto Borsası Kuruluşu: VARA ve ADGM MTF

Bu dört satır, her rejimin neyin etrafında inşa edildiğini anlatır; hangisinin daha iyi olduğunu değil. Yararlı okuma, bir sıralama tablosunun tersidir: gerçekte neyi kurduğunuzu hangi söz dağarcığının anlattığını belirleyin, merkez bundan çıkar. Dubai'de VARA başvurusu iki aşamada ilerler: Approval to Incorporate ve ardından VASP Licence; şirket ilk aşamada sanal varlık faaliyeti yürütemez. Tüzel kişi bunların arasında kurulur, bu nedenle free zone veya mainland seçimi başvuru başlamadan önce yapılmalıdır.

VARA'nın Borsa Hizmetleri tanımının dört ayağı vardır: sanal varlıklar ile itibari para arasında bir değişim, ticaret veya dönüşüm yürütmek; bir veya daha fazla sanal varlık arasında aynısı; alıcılar ile satıcılar arasındaki emirleri eşleştirmek ve böyle bir değişimi yürütmek; ve bunlardan herhangi birini ilerletmek amacıyla bir emir defteri tutmak. Dördüncü ayak tek başına durur; bu, itibari paraya hiç dokunmayan ve hiçbir müşteri varlığı tutmayan bir mekânın yalnızca emir defteri sayesinde tanımın içinde kalabileceği anlamına gelir. Böyle bir mekânın yolu olan BAE kripto borsası kuruluşu, faaliyet VARA'nın çevresinin dışında kaldığında veya firma standartlarını karşılamadığında VARA'nın reddedebileceği bir Kuruluş Onayı ile başlar. Müşteri verileri üzerinde ajan yazılımı çalıştıran bir platform ayrıca veri hukuku ile karşılaşır ve bu, Doubao Work ve kurumsal yapay zeka için BAE kuruluşu yazısında ele alınmıştır.

Çoğu kurucunun dahil olduğunu varsaydığı şey dahil değildir. Marjin işlemleri bir ek izindir: VARA'nın kural kitapları, komisyoncu-aracılar ve borsalar için aynı sözcüklerle, VASP'lerin marjin işlemi hizmetlerini ancak VARA tarafından açıkça yetkilendirilmişlerse ve bu yetki lisanslarında açıkça belirtilmişse sunabileceğini belirtir. Borsada işlem gören türev hizmetleri, Exchange Services Rulebook'ta aynı yapıyı taşır. Bunlar bir faaliyet lisansı üzerindeki şerhlerdir; ayrı lisanslar ya da varsayılan haklar değildir. Yetkilendirilmiş bir şirket bunun ardından Exchange Services Rulebook'un IV. Bölümüne uymalı ve her zaman müşteri yükümlülüklerini karşılamaya yetecek varlık tutmalıdır. Her iki kural kitabı da aynı sözcükleri kullandığından, kripto hazine ve aracılık VASP yapıları arasında seçim yapan bir işletme, bir borsayla aynı şerh sınavıyla karşılaşır.

Bu onayın kamuya açık kayıtta görünür olması, karşı taraf durum tespiti (counterparty diligence) yapan herkes için bilinmeye değerdir: VARA'nın kamu sicili, Exchange Services'i (Exchange Traded Derivative Services dahil) ayrı bir filtre değeri olarak taşır, bu nedenle türev izninin varlığı veya yokluğu firmanın dışından okunabilir.

Türev ürünler sunulduğunda, bireysel yatırımcı maruziyeti politikada değil kural kitabında sınırlandırılmıştır. VASP'ler bireysel yatırımcıların 5'e 1'den yüksek kaldıraçlı borsada işlem gören türev hizmetlerini kullanmasına veya bunlara erişmesine izin veremez; asgari başlangıç marjı yüzde yirmidir ve yüzde yirminin belirli bir müşteri veya ürün için uygun olmadığı durumlarda daha yüksek başlangıç marjı aranmalıdır. Kurumsal ve nitelikli yatırımcılar için şirket bunun yerine azami kaldıracı belirlemeye yönelik kendi politikalarına sahip olmalı ve bunları uygulamalıdır. Bu ürünleri sunan şirketler ayrıca her gözden geçirme döneminde zarar eden bireysel yatırımcıların sayısını ve oranını izlemeli ve gözden geçirme orantısız bireysel zararları tespit ettiğinde düzeltici adım atmalıdır. Müşteri varlıklarını da tutan bir platform saklama kuralına tabidir: saklama VASP'si, diğer sanal varlık hizmetlerini sunan grup üyelerinden ayrı bir tüzel kişi olmalıdır; dar istisnalar saklıdır ve bunlar kripto saklama hizmeti sağlayıcısı kuruluşu içinde açıklanmıştır.

İki ek koşul, başvuruyu değil iş planını şekillendirir. Bireysel erişim otomatik değildir: VARA, VASP'lerin lisans onayı üzerine bireysel müşterilere hizmet sunabileceğini ve VARA'nın takdirine bağlı olarak bazı VASP'lerin yalnızca nitelikli yatırımcılara ve kurumsal müşterilere hizmet sunmak üzere onaylanabileceğini, bu tür her kısıtlamanın şirket tarafından lisansının bir koşulu olarak yayımlanacağını belirtir. Ve platform kendi defteriyle işlem yapamaz: Exchange Services Rulebook, VASP'lerin kendi portföylerine veya gruplarının portföyüne etkin biçimde yatırım yapmasını yasaklar ve borsada işlem gören türevlere yapılan yatırımın da bu yasağa dahil olduğunu açıkça belirtir.

FSRA, Çok Taraflı Ticaret Tesisini (MTF) işletmeyi temel bir sanal varlık düzenlenmiş faaliyeti olarak tanımlamakta ve sanal varlık ticaret platformlarını MTF olarak düzenleyen dünya çapındaki ilk düzenleyici olduğunu belirtmektedir. Yapısal sonuçlar ise spesifiktir.

Erişim modeli geleneksel bir borsadan farklıdır. FSRA, sanal varlık MTF'lerinin genellikle üye içermeyen bir erişim modeli işlettiğini, erişimin doğrudan MTF'nin bireysel ve kurumsal müşterilerine verildiğini ve bunu yaparken MTF'nin bir düzenleyici ve gözetim savunma katmanını kaybettiğini kaydeder. Yanıtı, MTF'lerden piyasaya erişen ve orada işlem yapan her müşteri için kendi müşteri durum tespitini (customer due diligence) yapmalarını istemektir; bu, bir üye listesine göre değil tüm kullanıcı tabanına göre boyutlandırılmış bir uyum işlevidir.

Tanınmış bir borsa statüsüne geçmek bir yükseliş değildir. Piyasa Altyapısı kuralları, tanınmış bir yatırım borsa işletmesinin MTF'yi yürütmesine izin verirken, tanınma emirinin sanal varlık kısmının sanal varlık çerçevesini karşılamasını şart koşmaktadır. Ancak rehberlik, bir MTF'yi çalıştıran yetkili bir kişinin, aynı zamanda tanınmış bir borsa işletmek istiyorsa, tanınma emrini alırken Finansal Hizmetler İzni'ni devretmesi gerektiğini belirtmektedir. İkisi birbirini tamamlamaz ve düzenleyici, MTF'nin kabul edilen sanal varlıkları veya kabul edilen spot emtiaları kabul etmesi durumunda hareketi kendi inisiyatifiyle talep edebilir.

Müşteri varlıklarını tutan bir MTF, aynı zamanda başka bir şey yapmaktadır. Rehberlik, kendisini saklama sorumluluğunun sahibi olarak gösteren veya saklamayı kendi içinde gerçekleştiren bir MTF'nin, sanal varlıkların saklanmasını sağlıyormuş gibi değerlendirileceğini ve mekân ile saklama operasyonu arasında, gerekli hallerde, sorumlulukların, personelin, teknolojinin ve finansal kaynakların uygun şekilde ayrılmasını beklemektedir.

Maddenin niteliği kalitatif olarak belirtilmiştir ve taslağın pazarlığı mümkün değildir: ticaret, yönetişim, uyum ve gözetim, operasyonlar, teknik, IT ve insan kaynakları dahil tüm hatlardan kaynaklar ile yetkilendirilmiş kişinin aklının ve yönetiminin ADGM'de (Abu Dhabi Global Market) yer alması gerekmektedir. Yayınlanan bir headcount (personel sayısı) veya ofis büyüklüğü yoktur, bu da testin bir sayı yerine bir argümanla karşılandığı anlamına gelir.

Capital Market Authority, Virtual Assets Framework'ünü 13 Nisan 2026'da yayımladı; beş çekirdek modülü (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, kara para aklamanın ve terörün finansmanının önlenmesi ve Prudential Requirements) tanımlıyor ve düzenlenen faaliyetleri üçten sekize çıkarıyor; bunlar arasında Multilateral Trading Facility işletmek de var. Çerçevenin belirtilen düzenleyici ilkesi aynı faaliyet, aynı risk, aynı düzenleyici sonuçtur; IOSCO ve FATF ile uyum iddia edilmektedir.

Alternative Trading System modülü yalnızca sanal varlıklara özgü değildir. Düzenleyici kurum, bunun menkul kıymetler için geleneksel çok taraflı işlem platformlarına ve tokenleştirilmiş menkul kıymetlere ayrılmış platformlara uzandığını belirtir; bu da onu, araçları zaten menkul kıymet olan şeylerin tokenleştirilmiş sürümleri olan bir platform için doğal yuva yapar.

Burada açık sözlü olmalıyız. Yürürlükteki karar, düzenleyici kurumun 2026'nın sonraki kararlarında adıyla anılıyor ancak metni düzenleyici kurumun yayımlanmış sayfalarında yok; aynı sitede hâlâ yer alan rehber ise yürürlükten kalkmış rejimi altı lisanslık farklı bir söz dağarcığıyla anlatıyor: platform işletmecisi, güvenli saklama, finansal danışmanlık, portföy yönetimi, komisyoncu ve işlem yapıcı. Duyurunun önceki rejim için kendi sayımı üç düzenlenen faaliyettir; bu, altı lisans türü ile aynı birim değildir ve yayımlanmış hiçbir şeyden hareketle onunla bağdaştırılamaz. Dolayısıyla faaliyet adları kamuya açıktır, ancak tanımlar, kapsamlar, muafiyetler ve geçiş düzenlemeleri açık değildir. Önceki rejim kapsamında lisans almış şirketler için herhangi bir geçiş mekanizması da yayımlanmamıştır.

Eski rehberliğin mekanlar hakkında ortaya koyduğu şeyler, ve çelişmemiş olanlar, ileri taşımaya değer bir yapısal noktadır: sanal varlık platformu operatörü, ek bir lisans almadan saklama sağlama yetkisine sahip olabilir, ancak sorumluluklar, çalışanlar, teknoloji ve finansal kaynaklar arasında uygun ayrımı sürdürmelidir; üçüncü bir şahıs saklayıcı kullanımı, müşterilere olan sorumluluklarını lağvetmez. Bunun 2026 çerçevesine geçip geçmeyeceği, kesinlikle onaylanması gereken bir konudur, varsayılarak değil.

DIFC, VARA'nın Emirliğe ilişkin kendi tanımıyla VARA'nın kapsamı dışında bırakılmıştır; bu kadarı VARA tarafından yayımlanmıştır ve tartışmasızdır. Kendi düzenleyicisi DFSA ve kendi kuralları olan dördüncü bir merkezdir.

O kuralların şu anda ne dediğini belirlemiyoruz. DFSA'nın kendi sitesi bize yanıt vermedi ve mevcut görüşümüz, bir düzenleyicinin gereksinimlerini ikincil bir özet üzerinden veya açamadığımız bir sayfadan açıklamamaktır. Başlangıç tarihleri, değerlendirme standartları ve kriter sayıları, kesinlikle bozulacak ve tekrarlanacak ayrıntılardır ve DIFC'de bir mekan planlayan bir okuyucu bunları bizden değil, düzenleyiciden almalıdır.

Yapısal nokta, onların olmamasıyla hayatta kalır ve bu aşamada önemli olan budur: DIFC, ayrı bir rejimdir, Dubai'nin bir varyasyonu değildir. VARA'nın terminolojisine göre tasarlanmış bir model, merkez değişirse baştan yeniden analiz edilmelidir ve bu yeniden analiz, varlık oluşmadan önce merkezi belirlemenin bir sebebidir.

Bu, yanıtı belirleyen sorudur ve ürünün adlandırılmasıyla kesinleşmez. FSRA, mekân özelliği olarak kabul ettiği unsurları belirtmektedir: fiyat keşfine olanak tanıma, herkese açık bir ticaret sipariş defteri gösterme ve otomatik olarak eşleşen işlemlere izin verme. Yalnızca bir broker veya dealer (aracı) olarak faaliyet göstermeyi amaçlayan bir firma, hizmetini veya platformunu, bir piyasa işletiyor gibi düşünülecek şekilde yapılandırma iznine sahip değildir.

Ve değerlendirme, mimarinin ötesine uzanır. Rehberlik, operasyonların, kullanıcı arayüzünün, web sitesinin, pazarlama materyallerinin ve kamuya veya müşterilere yönelik herhangi bir bilginin, firmanın bir MTF (Çok Taraflı Ticaret Tesisini) işletiyor gibi bir izlenim yaratmaması gerektiğini belirtmektedir. Ürün tasarım kararı ile düzenleyici kararı aynı karardır; bu, çoğu ekiplerin bunları sıraladığı şekilde değildir.

Dubai'de örtüşme farklı bir yönde işlemektedir. Sanal varlıklar arasında alıcılar ve satıcılar arasında işlemleri eşleştirmek, bir broker-dealer (aracı) uzantısıdır; siparişleri eşleştirmek, bir borsa işletmek ve bir sipariş defteri tutmak ise borsa uzantılarıdır. Bir ürün yüzeyi her iki tanımın içine de girebilir ve VARA hiçbir bağlayıcı belirleyici yayınlamamaktadır. Fiyat teklifi talep sistemleri, tek bir dış mekâna yönlendiren toplayıcılar, içselleştiriciler ve gösterimler, hiçbir metinde çözüme kavuşturulamayan bir alanda yer alır.

Bir mekân işletme izni, üzerinde herhangi bir şey listeleme izni değildir ve her merkez, varlık sorusunu firma sorusundan ayrı bir şekilde yürütmektedir.

ADGM'de mekanizma Accepted Virtual Assets'tir ve değerlendirme şirkete aittir: yetkili kişi bir sanal varlığı yayımlanmış yedi ölçüte göre değerlendirir, başlamadan önce düzenleyiciyi bilgilendirir ve bir talimat yoksa onu kabul edilmiş olarak değerlendirebilir. İnsanların gözden kaçırdığı sonuç, kabul edilen bir sanal varlığın yalnızca o yetkili kişi için kabul edilmiş olmasıdır; her şirket kendi web sitesinde kabul edilen varlıklarının güncel bir listesini tutmalı ve bunları sürekli izlemelidir. Fiat referanslı tokenlar bunun tersi çalışır: düzenleyici kurum kendisi karar verir ve birleştirilmiş bir liste yayımlar, kabul token başına ve ağ başına kaydedilir ve kabul, yalnızca ADGM içinde kullanım için kabul sonucunu doğurur. Başka bir zincirdeki aynı ticker farklı bir sorudur.

Kesin sınırlar da vardır. ADGM'de hiç kimse, algoritmik bir stablecoin veya gizlilik tokenı olan bir sanal varlığın ya da fiat referanslı tokenın ihracını, satışını, alımını, devrini veya saklanmasını içeren düzenlenen bir faaliyet yürütemez. Bu, bir politika tercihi değil kanuni bir yasaktır. Dubai'de anonimliği artırılmış kripto paraların ihracı ve bunlarla ilgili tüm sanal varlık faaliyetleri Emirlik içinde yasaktır.

Federal rehberlik altında, lisanslı bir kuruluş yalnızca kabul edilen sanal varlıklarla işlem yapabilir, varlık kendisi düzenleyici ile kaydedilmeli ve işletici, geçerli dikkatli denetim standartlarına uygunluğa dair üçüncü bir taraf sertifikası sunmalıdır. Bir listeleme kararı, dört merkezde de yalnızca ticari olarak değildir ve bir varlık listesine dayanan iş planı, içinde ikinci bir onay olan bir iş planıdır.

Aynı ürün, üç merkezde, üç farklı şirket sayısı oluşturur.

Dubai'de, VARA'nın Saklama Hizmetleri Kılavuzu, saklama hizmetleri sağlayan bir VASP'nin (Sanal Varlık Hizmeti Sağlayıcısı) başka sanal varlık hizmetleri sunan her grup üyesinden ayrı bir tüzel kişi olmasını talep eder; VARA, ayrılma konusunda tatmin olduğunda aynı varlık içinde transfer ve hesap kapama hizmetine izin veren dar bir istisna ile ve bir diğeri saklamanın bir alt kümesi olarak staking olarak değerlendirir. Saklama ayrıca, yalnızca her müşterinin varlıklarını ayrı VA (Sanal Varlık) Cüzdanlarına ayıran VASP'lerin saklama lisansı alabileceğine dair bir tanımsal koşul taşır; aksi takdirde, Saklama Hizmetleri Kılavuzu'nda belirtilenlere uygun olarak. Yönetmelikler o istisnayı açıkça saklı tutmaktadır; yayınlanan kılavuz lisans şartı gerektirirken, bu gereksinim yok. Bu nedenle, bir toplu model mevcut metinlere göre nitelikli koşulu karşılamamaktadır, bu da yönetmeliklerin bunu tamamen yasakladığına dair daha dar bir ifadedir.

ADGM'de, saklama hizmetini üstlenen büro, aynı zamanda saklama sağlamakta ve şart, sorumlulukların, çalışanların, teknolojinin ve gerektiğinde finansal kaynakların ayrımını sürdürmektir. Gerekliyse ifadesi burada çok önem taşır ve bunun ayrı sistemler, ayrı ekipler veya ayrı şirketler anlamına gelip gelmediği, yayınlanan bir kural yerine bir denetleyici konuşması olacaktır.

Daha eski federal rehber uyarınca platform işletmecisi, sorumlulukları, çalışanları, teknolojiyi ve mali kaynakları ayırması koşuluyla aynı lisans kapsamında saklama yapabilir; dış kaynak kullanımı müşterilere karşı sorumluluğu ortadan kaldırmaz. Üç merkez, üç yapısal yanıt ve yanıt, tüzel kişi sayısını, sermaye yapısını ve müşteri belgelerini belirler.

Bunların hiçbirinin sizin özel modeliniz için yayımlanmış bir yanıtı yoktur. Birçoğu düzenleyici takdirle belirlenir; örneğin VARA'nın lisansa bireysel yatırımcı kısıtlaması yazıp yazmayacağı gibi. Dubai'de iş planı ilk aşamada, Initial Disclosure Questionnaire ile birlikte ve Approval to Incorporate'tan önce sunulur ve şirket lisans verilene kadar sanal varlık faaliyeti yürütemez. Tüzel kişi kurulmadan ve arayüz oluşturulmadan önce ürünü, merkezi ve varlık listesini bizimle birlikte netleştirin.