Abrir exchange de cripto nos EAU: VARA vs ADGM MTF

Essas quatro linhas descrevem em torno do que cada regime é construído, não qual deles é melhor. A leitura útil é o oposto de uma tabela de classificação: defina qual vocabulário descreve o que se está de fato construindo, e o centro decorre disso. Em Dubai, o pedido à VARA se desenvolve em duas etapas, um Approval to Incorporate e depois a VASP Licence, e a empresa não pode exercer atividade com ativos virtuais na primeira etapa. A entidade é constituída entre as duas, portanto a escolha entre free zone ou mainland deve ser feita antes de o pedido começar.

A definição de Serviços de Câmbio da VARA tem quatro vertentes: exercer uma troca, operação ou conversão entre ativos virtuais e moeda fiduciária; o mesmo entre um ou mais ativos virtuais; fazer corresponder ordens entre compradores e vendedores e realizar essa troca; e manter um livro de ordens em apoio de qualquer das anteriores. A quarta vertente vale por si só, o que significa que um local que nunca toca em moeda fiduciária nem detém ativos de clientes pode ainda assim estar dentro da definição só pelo livro de ordens. A via para esse local, constituição de uma bolsa de criptoativos nos Emirados, começa com uma Aprovação para Constituição, que a VARA pode recusar quando a atividade cai fora do seu perímetro ou a empresa não cumpre as suas normas. Uma plataforma que executa programas de agentes sobre dados de clientes enfrenta também a lei dos dados, tratada em Doubao Work e a constituição nos Emirados para a IA empresarial.

O que a maioria dos fundadores presume estar incluído não está. A negociação com margem é um complemento: os regulamentos da VARA estabelecem, com as mesmas palavras para corretoras-distribuidoras e para exchanges, que os VASPs só podem prestar serviços de negociação com margem se expressamente autorizados pela VARA e se essa autorização estiver expressamente prevista em sua licença. Os serviços de derivativos negociados em bolsa têm construção idêntica no Exchange Services Rulebook. São anotações em uma licença de atividade, não licenças separadas nem padrões. Uma empresa autorizada deve então cumprir a Parte IV do Exchange Services Rulebook e manter, em todos os momentos, ativos suficientes para satisfazer as obrigações perante os clientes. Como ambos os regulamentos usam as mesmas palavras, um negócio que escolhe entre estruturas VASP de tesouraria cripto e corretagem enfrenta o mesmo teste de anotação que uma exchange.

Que o endosso seja visível no registro público vale a pena saber para qualquer um fazendo diligência de contraparte: o registro público de VARA carrega Serviços de Câmbio (incluindo Serviços de Derivativos Negociados em Câmbio) como um valor de filtro distinto, então a presença ou ausência da permissão de derivativos pode ser lida de fora da empresa.

Onde derivativos são oferecidos, a exposição do varejo é limitada no regulamento, e não na política. Os VASPs não podem permitir que investidores de varejo usem ou acessem serviços de derivativos negociados em bolsa com alavancagem superior a 5 para 1, sendo a margem inicial mínima de vinte por cento, e devem exigir margem inicial maior quando vinte por cento não for adequado para determinado cliente ou produto. Para investidores institucionais e qualificados, a empresa deve, em vez disso, ter e implementar suas próprias políticas para determinar a alavancagem máxima. As empresas que oferecem esses produtos também têm de acompanhar o número e o percentual de investidores de varejo que sofrem perdas em cada período de revisão e corrigir a situação quando a revisão identificar perdas desproporcionais no varejo. Uma plataforma que também mantém ativos de clientes atende à regra de custódia: um VASP de custódia deve ser uma pessoa jurídica separada dos membros do grupo que prestam outros serviços de ativos virtuais, com exceções restritas, conforme exposto em abertura de um provedor de custódia de criptoativos.

Duas outras condições moldam o plano de negócios, e não o pedido. O acesso do varejo não é automático: a VARA afirma que os VASPs podem prestar serviços a clientes de varejo mediante a aprovação de uma licença e que, a critério da VARA, determinados VASPs podem ser aprovados para prestar serviços apenas a investidores qualificados e clientes institucionais, devendo qualquer restrição desse tipo ser publicada pela empresa como condição de sua licença. E a plataforma não pode negociar com carteira própria: o Exchange Services Rulebook proíbe os VASPs de investir ativamente seu próprio portfólio ou o de seu grupo e declara expressamente que o investimento em derivativos negociados em bolsa está incluído nessa proibição.

A FSRA descreve a Operação de uma Instância de Negociação Multilateral como uma atividade regulada de ativos virtuais principal e observa que foi o primeiro regulador global a regular plataformas de negociação de ativos virtuais como MTFs. As consequências estruturais são específicas.

O modelo de acesso é diferente do de uma bolsa tradicional. A FSRA registra que as MTFs de ativos virtuais geralmente operam um modelo de acesso que não inclui membros, com acesso concedido diretamente a clientes de varejo e institucionais da MTF, e que, ao fazê-lo, a MTF perde uma camada de defesa regulatória e de supervisão. Sua resposta é exigir que as MTFs realizem a sua própria diligência devida de clientes (customer due diligence) para cada cliente que acesse e negocie no mercado, uma função de conformidade dimensionada para toda a base de usuários, e não para uma lista de membros.

O passo para uma bolsa reconhecida não é um passo adiante. As regras de Infraestrutura de Mercado permitem que uma Bolsa de Investimento Reconhecida opere um MTF onde sua ordem de reconhecimento contém uma estipulação que a permite, com a parte dos ativos virtuais atendendo ao quadro de ativos virtuais. Mas a diretriz afirma que uma pessoa autorizada que opera um MTF e que também deseja operar uma bolsa reconhecida será obrigada a renunciar sua Permissão de Serviços Financeiros ao obter uma ordem de reconhecimento. Os dois não são aditivos, e o regulador pode exigir a mudança por sua própria iniciativa quando um MTF admite ativos virtuais aceitos ou commodities spot aceitas.

Um MTF que detém ativos de clientes também está fazendo algo diferente. A diretriz afirma que um MTF que se apresenta como responsável pela custódia, ou realiza a custódia internamente, também será considerado como fornecendo custódia de ativos virtuais, e espera-se uma adequada segregação de responsabilidades, pessoal, tecnologia e, conforme apropriado, recursos financeiros entre o local e a operação de custódia.

A substância é declarada qualitativamente e não é negociável em termos gerais: recursos em todas as linhas, incluindo comercial, governança, conformidade e vigilância, operações, técnico, TI e recursos humanos, e uma expectativa de que a mente e a gestão da pessoa autorizada estejam localizadas dentro da ADGM (Abu Dhabi Global Market). Nenhum número de funcionários ou tamanho de escritório é publicado, o que significa que o teste é atendido por argumento e não por um número.

A Capital Market Authority publicou seu Virtual Assets Framework em 13 de abril de 2026, descrevendo cinco módulos centrais (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, prevenção à lavagem de dinheiro e ao financiamento do terrorismo, e Prudential Requirements) e ampliando as atividades reguladas de três para oito, incluindo a operação de uma Multilateral Trading Facility. O princípio organizador declarado do arcabouço é a mesma atividade, o mesmo risco, o mesmo resultado regulatório, com alinhamento alegado à IOSCO e ao FATF.

O módulo Alternative Trading System não é exclusivo de ativos virtuais. O regulador afirma que ele se estende a plataformas multilaterais de negociação convencionais de valores mobiliários e a plataformas dedicadas a valores mobiliários tokenizados, o que o torna a casa natural de uma plataforma cujos instrumentos são versões tokenizadas de coisas que já eram valores mobiliários.

Precisamos ser francos aqui. A resolução operativa é nomeada nas resoluções posteriores do regulador de 2026, mas seu texto não consta nas páginas publicadas do regulador, e a orientação ainda hospedada no mesmo site descreve o regime superado com um vocabulário diferente, de seis licenças: operador de plataforma, custódia segura, consultoria financeira, gestão de portfólio, corretor e dealer. A contagem do próprio anúncio para o regime anterior é de três atividades reguladas, o que não é a mesma unidade que seis tipos de licença e não pode ser conciliado com ela a partir de nada do que foi publicado. Assim, os nomes das atividades são públicos, mas as definições, os perímetros, as isenções e as disposições transitórias não são. Também não foi publicado nenhum mecanismo de transição para as empresas licenciadas sob o regime anterior.

O que a orientação anterior estabelece sobre os locais, e o que não foi contradito, é um ponto estrutural que vale a pena ser mantido: um operador de plataforma de ativos virtuais pode fornecer custódia sem obter uma licença adicional, mas deve manter adequada separação entre responsabilidades, funcionários, tecnologia e recursos financeiros, e usar um custodiante terceirizado não o isenta de suas responsabilidades para com os clientes. Se isso sobreviverá no quadro de 2026 é exatamente o tipo de coisa que precisa ser confirmada em vez de presumida.

A DIFC é excluída do perímetro da VARA pela própria definição de Emirado da VARA; isso é publicado pela VARA e não está em dúvida. É um quarto centro, com seu próprio regulador, a DFSA, e suas próprias regras.

Não estamos apresentando o que essas regras atualmente dizem. O próprio site do DFSA não respondeu a nós, e nossa posição é que não descrevemos os requisitos de um regulador a partir de um resumo secundário ou de uma página que não conseguimos abrir. Datas de início, padrões de avaliação e contagens de critérios são exatamente os detalhes que envelhecem e são repetidos, e um leitor planejando um local no DIFC precisa deles do regulador em vez de nós.

O ponto estrutural sobrevive sem eles, e é aquele que importa nesta fase: DIFC é um regime separado, não uma variação do Dubai. Um modelo projetado de acordo com o vocabulário da VARA precisa ser reanalisado desde o início se o centro mudar, e essa reanálise é uma razão para definir o centro antes que a entidade exista.

Esta é a pergunta que decide a resposta, e não é resolvida pelo que você chama o produto. A FSRA nomeia as características que trata como características do local: permitindo a descoberta de preços, exibindo um livro de ordens de negociação público acessível a qualquer membro do público, independentemente de serem clientes, e permitindo que negociações sejam automaticamente pareadas usando um mecanismo de pareamento do tipo bolsa. Uma empresa que pretende operar apenas como corretora ou dealer, incluindo uma mesa de balcão, não está autorizada a estruturar seu serviço ou plataforma de uma maneira que a tornaria considerada como operando um mercado.

E a avaliação se estende além da arquitetura. A diretriz afirma que operações, a interface do usuário, o site, materiais de marketing e qualquer informação pública ou voltada para o cliente não devem criar a impressão de que a empresa está operando um MTF. A decisão de design do produto e a decisão regulatória são a mesma decisão, o que não é como a maioria das equipes sequenciam.

Em Dubai, a sobreposição ocorre na outra direção. Facilitar a combinação de transações em ativos virtuais entre compradores e vendedores é um ramo de corretagem e dealer, enquanto combina ordens e conduz uma bolsa, e mantém um livro de ordens, são ramos de bolsa. Uma superfície de produto pode se encaixar em ambas as definições, e a VARA não publica um critério de desempate. Sistemas de solicitação de cotações, agregadores direcionando para um único local externo, internalizadores e telas mostrando preços indicativos se encontram em um território que ninguém resolveu em texto publicado.

Uma permissão para executar um local não é uma permissão para listar qualquer coisa nele, e cada centro trata a questão do ativo separadamente da questão da empresa.

Na ADGM, o mecanismo são os Accepted Virtual Assets, e a avaliação cabe à empresa: uma pessoa autorizada avalia um ativo virtual segundo sete critérios publicados, notifica o regulador antes de começar e, na ausência de uma determinação, pode tratá-lo como aceito. A consequência que as pessoas deixam passar é que um ativo virtual aceito é aceito apenas para aquela pessoa autorizada, e cada empresa deve manter em seu próprio site uma lista atualizada de seus ativos aceitos e monitorá-los continuamente. Os tokens referenciados em moeda fiduciária funcionam de modo oposto: o próprio regulador decide e publica uma lista consolidada, a aceitação é registrada por token e por rede, e a aceitação resulta em aceitação para uso apenas dentro da ADGM. O mesmo ticker em outra rede é outra questão.

Também há proibições absolutas. Na ADGM, nenhuma pessoa pode exercer uma atividade regulada que envolva a emissão, venda, compra, transferência ou custódia de um ativo virtual ou token referenciado em moeda fiduciária que seja uma stablecoin algorítmica ou um token de privacidade. Trata-se de uma proibição legal, e não de uma preferência de política. Em Dubai, a emissão de criptomoedas com anonimato reforçado e todas as atividades com ativos virtuais a elas relacionadas são proibidas no Emirado.

Sob a diretriz federal, um órgão licenciado pode negociar apenas ativos virtuais aceitos, o próprio ativo deve ser registrado no regulador, e o operador deve produzir um certificado de conformidade de terceiros com os padrões de diligência aplicáveis. Uma decisão de listagem não é puramente comercial em nenhum dos quatro centros, e um plano de negócios construído em uma lista de ativos é um plano de negócios com uma segunda aprovação dentro dele.

O mesmo produto, em três centros, produz três contagens diferentes de empresas.

Em Dubai, o Regulamento de Serviços de Custódia da VARA exige que um VASP (Provedor de Serviços de Ativos Virtuais) que fornece serviços de custódia seja uma entidade legal separada de qualquer membro do grupo que forneça outros serviços de ativos virtuais, com uma exceção estreita permitindo serviços de transferência e liquidação na mesma entidade onde a VARA está satisfeita com a segregação, e uma segunda tratando staking da custódia como um subconjunto da custódia. A custódia também tem uma condição definicional anexada: apenas VASPs que segregam os ativos de cada cliente em carteiras VA separadas qualificam para uma licença de custódia, ou conforme permitido de outra forma no Regulamento de Serviços de Custódia. As Regulamentações reservam essa exceção expressamente; o regulamento, conforme publicado, exige carteiras por cliente sem uma. Portanto, um modelo omnibus não atende à condição qualificativa nos textos atuais, que é uma declaração mais restrita do que dizer que as Regulamentações o proíbem totalmente.

Na ADGM, o local que custodia é simplesmente também fornecendo custódia, e a exigência é a segregação de responsabilidades, pessoal, tecnologia e, conforme apropriado, recursos financeiros. A frase conforme apropriado está fazendo muito trabalho lá, e se isso significa sistemas separados, equipes separadas ou empresas separadas é uma conversa de supervisão em vez de uma regra publicada.

Segundo a orientação federal mais antiga, o operador de plataforma pode manter a custódia na mesma licença, desde que separe responsabilidades, funcionários, tecnologia e recursos financeiros, e a terceirização não afasta a responsabilidade perante os clientes. Três centros, três respostas estruturais, e a resposta define o número de entidades, a estrutura de capital e a documentação de clientes.

Nenhuma dessas questões tem resposta publicada para o seu modelo específico. Várias são resolvidas por discricionariedade regulatória, por exemplo, se a VARA inclui uma restrição de varejo na licença. Em Dubai, o plano de negócios é apresentado na primeira etapa, com o Initial Disclosure Questionnaire e antes do Approval to Incorporate, e a empresa não pode exercer atividade com ativos virtuais até que a licença seja emitida. Defina conosco o produto, o centro e a lista de ativos antes de constituir a entidade e construir a interface.