Negociar Seu Próprio Dinheiro e Negociar o Dinheiro de Outro São Negócios Diferentes

A posse do capital é um insumo para a análise, não a análise. O que ambos os regimes realmente testam é a conduta: se a empresa se expõe, se cota, se solicita, com que regularidade e continuidade a atividade é, e se há um elemento comercial. Uma mesa funcionando inteiramente com capital de parceiros pode falhar em cada um desses testes e ainda estar dentro de um perímetro.

É por isso que a resposta honesta sobre estrutura é raramente sim ou não. É: aqui está qual lado você está perto, aqui está o que o moveria para o outro lado, e aqui está qual instrumento você precisa de cada lado.

A VARA classifica a negociação por conta própria entre as outras atividades de ativos virtuais, e não entre as suas oito atividades licenciadas, e associa a ela três obrigações. A primeira é um No Objection Certificate, que a própria página da VARA descreve como a confirmação de que a atividade pode ser exercida sob supervisão regulatória sem uma licença de ativos virtuais. Ele é obtido por meio do preenchimento de um Initial Disclosure Questionnaire junto ao licenciador comercial (a free zone ou o canal fora de free zone apropriado ou o Department of Economy and Tourism), e não diretamente da VARA, e a free zone deve estar em Dubai, fora do DIFC. A segunda é o registro na VARA quando uma entidade investe ativamente a sua carteira própria em valor igual ou superior ao equivalente a USD 250,000,000 em qualquer período móvel de trinta dias corridos, antes de investir ou no prazo de três Working Days após ter investido esse volume. A terceira é uma empresa separada para manter a carteira.

A VARA declara que os VASPs licenciados são proibidos de realizar negociação por conta própria, ou de negociar a carteira de ativos do seu grupo, sob a licença da atividade regulada, e que uma empresa separada deve ser constituída para a negociação por conta própria. Isso não é uma regra de conduta que se administra com uma política. É uma segunda empresa no organograma, com a sua própria licença comercial do Department of Economy and Tourism ou de uma free zone de Dubai, e uma licença fora de free zone para a entidade é um dos caminhos. O registro na VARA não altera isso: nos termos dos Regulations, ele não é uma licença, e uma entidade que investe a sua carteira própria não pode aceitar nem negociar ativos pertencentes a outra entidade.

A versão do regulamento é mais abrangente do que o resumo. O Livro de Regras de Conduta de Mercado da VARA proíbe os VASPs de investir ativamente sua própria carteira, ou a carteira de seu grupo, de ativos virtuais ou quaisquer outros ativos. A exceção é estreita e nomeada: transações para fins de gestão prudente dos ativos líquidos que o VASP é obrigado a manter, ou gestão prudente de seu tesouro ou balanço, com registros retidos. Se uma determinada transação ultrapassa a linha é da única e absoluta discrição da VARA, pesando a frequência, os ativos envolvidos, o volume, a natureza e a duração, e a significância dos lucros resultantes para a condição financeira do VASP.

Negociar como principal não coloca, por si só, uma empresa de Dubai fora do perímetro licenciado. A definição de Broker-Dealer Services da VARA inclui expressamente a realização de transações com ativos virtuais como dealer em nome da entidade, por conta própria, e inclui separadamente a atuação como formador de mercado em ativos virtuais com o uso de ativos de clientes. O primeiro ramo é uma atividade por conta própria situada dentro da definição de uma atividade licenciada; o segundo é a linha em que um modelo de formação de mercado deixa de ser uma questão de tesouraria. Os consultores da Velarozone podem testar um modelo de formação de mercado em relação a ambos os ramos antes de o pedido ser apresentado.

A proibição de negociar o livro da casa também segue a empresa para produtos. O Livro de Regras de Serviços de Câmbio da VARA afirma que os VASPs estão proibidos de investir ativamente sua própria ou a carteira de seu grupo de ativos virtuais ou quaisquer outros ativos, e acrescenta para evitar dúvidas que investir em derivativos negociados em bolsa está incluído nessa proibição.

O FAQ da VARA marca o limite da posição de ausência de licença. Um operador que utiliza apenas recursos próprios, sem clientes, não precisa, no momento, ter uma licença da VARA. Usar recursos próprios para comprar ou vender com um terceiro por iniciativa desse terceiro está fora do significado de negociação por conta própria adotado pelo FAQ.

A ADGM não publica uma página sobre negociação por conta própria, e a resposta precisa ser reconstituída. O parágrafo 4 do Schedule 1 dos Financial Services and Markets Regulations especifica a negociação de investimentos como principal e menciona ativos virtuais no próprio parágrafo: comprar ou vender instrumentos financeiros, ativos virtuais ou commodities à vista (spot commodities) como principal é um tipo especificado de atividade. A negociação como principal em ativos virtuais está, portanto, claramente no escopo em princípio, razão pela qual a afirmação categórica de que a negociação por conta própria é isenta na ADGM é um exagero.

O primeiro filtro é que a proibição geral só se aplica a uma atividade regulamentada exercida sob a forma de negócio, e os Regulamentos definem isso: uma pessoa exercita uma atividade sob a forma de negócio se se envolver nela de uma maneira que constitua em si mesma o exercício de um negócio, se apresentar-se como disposta e capaz de se envolver nisso, ou se solicitar regularmente que outros negociem com ela em transações que constituam isso.

O segundo é a exclusão intitulada ausência de apresentação. Uma pessoa não exerce a atividade do parágrafo 4 ao entrar em uma transação relacionada a um título, ativo virtual ou commodity à vista, a menos que uma das quatro coisas seja verdadeira: ela se apresenta como disposta, como principal, a comprar ou vender investimentos desse tipo a preços determinados por ela de forma geral e contínua em vez de transação por transação; ela se apresenta como engajada no negócio de comprar tais investimentos com vistas à venda; ela se apresenta como engajada no negócio de subscrição; ou solicita regularmente membros do público com o propósito de induzi-los a entrar em tais transações, e a transação resulta daquela solicitação.

O terceiro é a exclusão grupos e joint ventures, que é a porta que os escritórios familiares e tesourarias de grupos realmente utilizam. Ela exclui da negociação principal uma transação celebrada com outra pessoa também atuando como principal onde os dois são membros do mesmo grupo, ou são participantes de uma joint venture e a transação é para os propósitos daquela empreitada. Ela carrega exclusões paralelas para a gestão de ativos pertencentes a outro membro do grupo e para a prestação de custódia de ativos pertencentes ao grupo, e uma exceção condicional mais estreita para negociação de agência que depende de não se apresentar e de não solicitar regularmente ao público.

E um ponto definicional que economiza muitos argumentos: gerenciar ativos, como uma atividade especificada, é gerenciar com base discricionária os ativos pertencentes a outra pessoa. Gerenciar seus próprios não está dentro da definição.

As exclusões acima respondem se é necessária uma autorização. Elas não subsistem na vida após a obtenção de uma. As orientações da ADGM exigem que um corretor ou dealer de ativos virtuais informe aos clientes se pode realizar negociação por conta própria e, em caso afirmativo, se pode negociar contra as posições dos clientes. Elas também declaram que o regulador não permitiria que essas empresas realizassem front-running ou negociassem antes das operações dos clientes, nem que negociassem por conta própria paralelamente às operações dos clientes.

Se uma autorização for necessária, o formato prudencial passa a depender de uma segunda distinção, que é medida e não apenas descrita. O regime separa a negociação como principal da negociação apenas como matched principal, e o matched principal é um estado definido e verificável: a empresa realiza operações como principal somente para executar ordens de clientes, mantém posições por conta própria apenas em razão de uma falha em corresponder essas ordens, mantém o valor de mercado dessas posições dentro de uma pequena proporção declarada do seu capital de nível 1 e as mantém apenas de forma incidental e pelo tempo razoavelmente necessário. Um modelo que internaliza fluxo ou acumula risco não permanece dentro desse estado, e a categoria prudencial pode mudar conforme os volumes mudam, sem que nada no plano de negócios se altere.

A exigência de capital decorre do conjunto de autorizações concedido à empresa. O valor a ser usado no planejamento é aquele apurado para o seu próprio modelo, e não um citado em uma tabela geral.

O quadro federal emitido em 13 de abril de 2026 inclui Negociação em Ativos Virtuais como Principal e Negociação em Ativos Virtuais como Agente entre suas oito atividades. Isso é todo o publicado sobre eles. A resolução operativa está nomeada nas resoluções posteriores do regulador, mas seu texto não está nas páginas publicadas do regulador, e a orientação ainda no site descreve um regime substituído com um conjunto diferente de licenças e um vocabulário diferente.

Essa é uma lacuna genuína, em vez de uma lacuna em nossa leitura, e deve ser declarada como tal. Qualquer pessoa fora de Dubai cujo modelo esteja próximo da linha de negociação principal ainda não tem uma definição publicada para testar.

O que a orientação federal mais antiga estabelece, e o que não foi contradito, é que os fundos dos clientes trazem seu próprio conjunto de obrigações independente dos ativos dos clientes: uma revisão no final do dia de cada registro contábil de cliente, liquidação de contas de clientes até o final do próximo dia útil cobrindo déficits ou retiradas de excedentes, e notificação ao regulador no dia seguinte onde a reconciliação ou liquidação não possam ser concluídas. No momento em que o fiat do cliente entra no modelo, uma obrigação operacional diária começa que nada tem a ver com a custódia dos tokens.

A VARA declara o dever de registro dos grandes operadores por conta própria de formas diferentes. A Regulation IV.A.7 o aplica a uma entidade que investe ativamente a sua carteira própria em valor igual ou superior ao equivalente a USD 250,000,000 em qualquer período móvel de trinta dias corridos. O FAQ da VARA apresenta AED 1 bilhão em base móvel de trinta dias em uma resposta, AED 1 bilhão de volume de negociação móvel mensal em outra e USD 250 milhões de volume acumulado móvel de trinta dias em uma terceira. Valor investido e volume de negociação são medidas diferentes e, para uma carteira ativa, podem dar respostas diferentes para as mesmas operações.

Cite primeiro a Regulation IV.A.7 e observe que o FAQ difere. Trate qualquer carteira próxima de qualquer um dos valores como uma questão a ser levada à VARA por meio do licenciador comercial antes de ser respondida internamente. O prazo não deixa margem para esperar: o registro é devido antes de investir o volume ou no prazo de três Working Days após tê-lo investido.

Isso também explica por que o veículo, o certificado e a metodologia de medição precisam ser determinados juntos e não em sequência. Um grupo que configura a empresa de negociação primeiro e descobre a medição depois fixou a variável mais difícil antes de responder a mais fácil.

Cada item dessa lista é um juízo de fato sobre apresentação e comportamento que o regulador faz a posteriori, com discricionariedade declarada, e não uma caixa que se possa marcar de antemão. Quem está perto da linha precisa que o veículo, o certificado e o critério de medição sejam resolvidos como uma única decisão. Isso é uma conversa de estruturação. Fale conosco antes de a carteira crescer, não depois.