Իրական աշխարհի ակտիվի տոկենացումը նոր ռեժիմ չի ստեղծում

ADGM-ի թվային արժեթղթերի ուղեցույցը նկարագրում է մեխանիզմը: Եթե առաջարկվող տոկենը դրսևորում է արժեթղթի (Security) տնտեսական և իրավական հատկանիշներ, FSRA-ն այն կհամարի արժեթուղթ Financial Services and Markets Regulations-ի (FSMR) 58(2)(b) կետի համաձայն: 58(2) կետը իրավունք է՝ գրավոր ծանուցմամբ մի ներդրում, որն այլապես արժեթուղթ չէ, համարել արժեթուղթ: FSRA-ն որոշում է յուրաքանչյուր դեպք առանձին՝ օգտագործելով թողարկողի սեփական փաստաթղթերը՝ Approved Prospectus-ը կամ Exempt Offer փաստաթուղթը, եթե ցուցակ (prospectus) չի պահանջվում: Այն կարող է նաև պահանջել հիմնադիր փաստաթղթեր և իրավաբանական կարծիքներ: Այդ պահից կիրառվում են արժեթղթերի սովորական կանոնները: Ցուցակով առաջարկը պահանջում է դիմում FSRA-ին առաջարկի սկսվելուց առնվազն 20 օր առաջ, և FSRA-ն ընդհանուր առմամբ ակնկալում է, որ թվային արժեթղթի թողարկողը ներառված է ADGM-ում: Բաշխված գրանցամատյանի (distributed ledger) վրա վարվող ռեեստրը դրանցից ոչ մեկը չի փոխում:

Նույն ուղեցույցը թվային ակտիվները բաժանում է հինգ կատեգորիայի: Digital Securities-ը համարվում են արժեթղթեր: Virtual Assets-ը և Utility Tokens-ը դիտարկվում են որպես ապրանքներ, ուստի դրանք Specified Investments չեն: Վիրտուալ ակտիվների, թվային արժեթղթերի և օգտագործման տոկենների ածանցյալները և կոլեկտիվ ներդրումային ֆոնդերը կարգավորվում են որպես Specified Investments: Fiat Tokens-ը՝ ամբողջությամբ ֆիատ արժույթով ապահովված կայուն մետաղադրամները (stablecoins), դիտարկվում են որպես ֆիատ արժույթի թվային ձև և, երբ օգտագործվում են որպես վճարային գործիք փողի փոխանցման համար, ընկնում են Providing Money Services-ի տակ: Utility Token-ի առաջարկը դուրս է FSRA-ի իրավասությունից և չի թույլատրվում Markets Rules-ով: Այս դասակարգումն արեք մինչև գոտու մասին որոշումը, քանի որ նշանակված տնտեսական գոտու ներսում տրված լիցենզիան ինքնին չի տալիս թույլտվություն կարգավորվող ֆինանսական գործունեության համար:

Կա նաև կոշտ սահմանափակում: ADGM-ի ուղեցույցն ասում է, որ կապիտալ ձևավորման գործունեությունը նախատեսված չէ Virtual Asset Framework-ով և չի նախատեսվում Markets Rules-ով, ուստի վիրտուալ ակտիվի թույլտվությունը տոկենով միջոցներ հավաքելու միջոց չէ: Արժեթղթանման տոկենները գնում են արժեթղթերի ճանապարհով, կամ ընդհանրապես չեն գնում: Այն, թե որտեղ է գտնվում թողարկողը, օրինակ՝ DED-ի կողմից լիցենզավորվող ներքին շուկայի ճանապարհը, դասակարգումը չի փոխում. այն որոշում են պահանջի հատկանիշները:

Capital Market Authority-ի հրապարակած վիրտուալ ակտիվների ուղեցույցները թվային արժեթղթերն ու DLT-արժեթղթերը դուրս են թողնում վիրտուալ ակտիվների շրջանակից. դրանք համարվում են արժեթղթեր, որոնց վրա տարածվում է ավանդական արժեթղթերը կարգավորող օրենսդրությունը, գումարած այն տեխնոլոգիական պահանջները, որոնք սահմանում է կարգավորողը: Թվային ապրանքային ածանցյալ պայմանագրերը դիտարկվում են նույն կերպ: UAE-ի առևտրային լիցենզիան (trade licence) առևտրային լիցենզիա է, ուստի այն այս գործունեության թույլտվությունը չէ. տոկենիզացված արժեթղթերի առևտրային համակարգ գործարկելու համար անհրաժեշտ է Capital Market Authority-ի լիցենզիա՝ նրա Alternative Trading System մոդուլով:

Կարգավորողի 2026 թվականի ապրիլի 13-ին հրապարակած շրջանակը հետո անում է կոնկրետ մի բան: Նրա Alternative Trading System մոդուլը միայն վիրտուալ ակտիվների համար չէ. այն տարածվում է արժեթղթերի ավանդական բազմակողմ առևտրային հարթակների (multilateral trading facilities) և տոկենիզացված արժեթղթերին նվիրված բազմակողմ առևտրային հարթակների վրա: Նրա տասներեքերորդ գլուխը ավելացնում է կանոններ տոկենիզացված արժեթղթերին և տոկենիզացված ապրանքային պայմանագրերին նվիրված համակարգի համար: Գրանցամատյանը պետք է լինի թույլտվությամբ (permissioned): Օպերատորը պետք է ստուգի այն ակտիվների մասին բացահայտումը, որոնցով առևտուր է արվում, այդ թվում՝ ցուցակի (prospectus) և շարունակական բացահայտման կանոնների միջոցով: Երրորդ կողմի դրամապանակի պահառուն պետք է լիցենզավորված լինի Capital Market Authority-ի կողմից կամ նրա ընդունած համարժեք կարգավորողի: Անկախ արտաքին աուդիտորը պետք է ամեն տարի հաշվետվություն ներկայացնի տեխնոլոգիայի մասին: Ամբողջ շրջանակի հայտարարված կազմակերպչական սկզբունքն է՝ նույն գործունեություն, նույն ռիսկ, նույն կարգավորող արդյունք, ինչը ամենակարճ բացատրությունն է այն մասին, թե ինչու տոկենիզացիան առանձին ռեժիմ չէ: Դիմողը պետք է արդեն իրավաբանական անձ լինի, ուստի որոշելը, թե որտեղ պետք է գտնվի լիցենզիան, նախորդում է դիմումին:

Մեկ զգուշացում, քանի որ այն սահմանափակում է, թե այս ամենը որքանով կարելի է հիմք համարել: Alternative Trading System մոդուլը հրապարակված է, և մենք այն կարդացել ենք: Մենք չկարողացանք գտնել 2026 թվականի ապրիլի շրջանակի հիմքում ընկած գործող որոշումը, իսկ վեց լիցենզիայի ռեժիմը նկարագրող ավելի հին ուղեցույցները մնում են նույն կայքում: Մենք անցումային որևէ հրապարակված կարգավորում չգտանք: Անվտանգության տոկենների և ապրանքային տոկենների մասին առանձին նախագիծ-կանոնակարգը քննարկվել է 2025 թվականի հունվարին, և մենք դրա համար հրապարակված թողարկման ծանուցում չգտանք: Ով ասում է, թե ճիշտ որ ուղու տակ է գտնվում տոկենիզացված գործիքը այդ մոդուլից դուրս, կարդում է մի բան, որը մենք չենք գտել:

Որոշումը՝ արդյոք գործիքը արժեթուղթ է, միայն սկսում է կառուցման խոսակցությունը: Հաջորդ հարցն այն է, թե ինչն է իրականում միավոր, և հրապարակված ռեժիմները նկատառում են մի քանի պատասխաններ, որոնք փոխարինելի չեն:

Նշանակված միջոցները չեն համարվում հիպոթետիկ ԵՄ-ում։ ADGM-ը հայտարարել է Realize T-BILLS հիմնադրամի մասին, որը առաջին տոքենիզացված T-բիլների հիմնադրամն է ADGM-ում, և իր սեփական շրջանակը տոքենիզացման վերաբերյալ հետադարձ է՝ Աբու Դաբիի ֆինանսական շաբաթվա ժամանակ 2025 թվականի դեկտեմբերի վերջում FSRA-ն ներկայացրեց տոքենիզացումը, դեցենտրալիզացված ֆինանսները և AI-ով ղեկավարվող շուկայական մասնակցությունը որպես հաջորդ ալիքը, որի շրջանակը պետք է արձագանքի, այլ ոչ թե որպես գոյություն ունեցող առանձին ռեժիմ:

Ահա թե ինչպես պետք է կարդալ յուրաքանչյուր գործող օրինակ՝ որպես ապացույց, որ ուղին աշխատում է, և ոչ թե որպես կաղապար, քանի որ հրապարակվում է արդյունքը, իսկ այն, ինչ այդ արդյունքը որոշել է (պահանջի ձևակերպումը, կառույցի ընտրությունը, հաստատումների հերթականությունը), ոչ ոք չի հրապարակում:

Դուբայի կարգավորող մարմին VARA-ն այս թեմայով երկու հանրային ծանուցում է հրապարակել: 2025 թվականի ապրիլին՝ Դուբայի հողային դեպարտամենտի հետ համատեղ, այն դիմել է այն անձանց, որոնք կեղծ կերպով պնդում են կամ այլ կերպ ներկայանում են որպես DLD Real Estate Tokenisation Project նախագծի փորձնական փուլի մասնակից՝ նշելով, որ նախագիծը պաշտոնապես մեկնարկել է 2025 թվականի մարտի 19-ին՝ որպես սահմանափակ փորձնական փուլ, որին մասնակցում են երկու մարմինների կողմից հաստատված ընտրված մասնակիցներ: 2026 թվականի փետրվարին այն հաստատել է, որ նախնական փորձնական փուլն ավարտվել է և նախագիծը մտել է վերահսկվող փորձարկման փուլ՝ Փուլ 2, ինչպես նաև զգուշացրել է այն անձանց մասին, որոնք մարքեթինգում հղում են անում այդ նախաձեռնությանը առանց հաստատման: Դուբայի հողային դեպարտամենտը հայտարարել է, որ Փուլ 2-ը թույլ է տալիս վերավաճառք երկրորդային շուկայում փետրվարի 20-ից՝ ընդգրկելով մոտավորապես 7,8 միլիոն անշարժ գույքի տոկեն:

Դուբայի 2022 թվականի թիվ (4) օրենքի և Նախարարների խորհրդի թիվ 111/2022 որոշման համաձայն՝ ոչ մի անձ չի կարող Դուբայում կամ Դուբայից իրականացնել վիրտուալ ակտիվների հետ կապված գործունեություն առանց VARA-ի լիցենզիայի կամ հաստատման: Ով առաջարկում, շուկայավարում կամ նպաստում է տոկենացված անշարժ գույքին Դուբայում կամ Դուբայից, պետք է ունենա VARA-ի և ցանկացած այլ համապատասխան մարմնի համապատասխան լիցենզիա կամ հաստատում: VARA-ն նշում է, որ նախաձեռնությանը մասնակցությունը հաստատելու համար պետք է հիմնվել միայն VARA-ի կողմից անմիջապես տրված պաշտոնական հաղորդագրությունների վրա, և խորհուրդ է տալիս ընկերությունը ստուգել նրա Հանրային ռեեստրում: Անճշգրիտ հանրային պնդումներն արդեն գրավել են կարգավորողի ուշադրությունը, ինչը խորհրդատվություն ստանալու պատճառ է, այլ ոչ թե ընդօրինակման ճանապարհ:

Վերոնշյալներից և ոչ մեկը փոխանցելի չէ: Դուբայում VARA-ն վիրտուալ ակտիվները կարգավորող միակ մարմինն է ազատ գոտիներում և մեյնլենդում (mainland), բացառությամբ Դուբայի միջազգային ֆինանսական կենտրոնի (DIFC): DIFC-ը գտնվում է Դուբայի ֆինանսական ծառայությունների մարմնի իրավասության ներքո՝ առանձին ռեժիմով, որը մենք չենք ուսումնասիրել այս վերլուծության համար: ADGM-ը FSRA-ի իրավասության ներքո է և աշխարհագրորեն սահմանափակ է: Մյուս բոլոր էմիրությունները, ներառյալ դրանց առևտրային ազատ գոտիները, դաշնային կարգավորողի իրավասության ներքո են, իսկ ֆինանսական ազատ գոտիները լիովին բացառված են վիրտուալ ակտիվների դաշնային ռեժիմից:

Յուրաքանչյուր ռեժիմ օգտագործում է իր սեփական տերմինաբանությունը: ADGM-ը Ֆինանսական ծառայությունների թույլտվություն է տրամադրում Բազմակողմ առևտրային հարթակին (Multilateral Trading Facility) և ճանաչում է ներդրումային բորսաներ: Capital Market Authority-ն լիցենզավորում է Այլընտրանքային առևտրային համակարգ (Alternative Trading System), որը կարող է լինել բազմակողմ կամ կազմակերպված առևտրային հարթակ: Տոկենի դասակարգումը պետք է իրականացվի առանձին յուրաքանչյուր ռեժիմում: Իրավազորության ընտրությունը ռեժիմից առաջ սխալ հերթականություն է, և այն թանկ է հետ շրջել, քանի որ կազմակերպությունը ամրագրվում է առաջին հաստատման պահին:

Այն, թե տոկենացված գործիքը որ ուղու տակ է գտնվում (սովորական արժեթղթերի իրավունք, տոկենացված արժեթղթերի հարթակի մոդուլ, ֆոնդի ռեժիմ կամ վիրտուալ ակտիվի թույլտվություն), որոշվում է պահանջի ձևակերպմամբ՝ թողարկումից առաջ: Պահանջի վերաձևակերպումը թողարկումից հետո լրիվ այլ գործարք է, ուստի ուղին փաստացի ամրագրվում է նախագծման փուլում:

Այդ դատողությունը չկա ոչ մի կարգավորողի կայքում: Այն ծագում է կոնկրետ գործիքը այն ռեժիմների հետ համադրելուց, որոնք կարող են այն ընդունել՝ ADGM-ի առանձնահատկությունների և բնութագրերի թեստը, Capital Market Authority-ի արժեթղթերի օրենսդրությունը և Այլընտրանքային առևտրային համակարգի մոդուլը, և VARA-ն՝ Դուբայում վիրտուալ ակտիվների գործունեության համար: Այն կազմակերպությունը, որը պետք է գոյություն ունենա, որոշվում է մինչև որևէ կարգավորողին դիմելը, և որոշ կառուցվածքներ պետք է փոփոխվեն, որպեսզի ընդհանրապես լիցենզավորվեն:

Դասակարգումը կատարվում է փաստաթղթերի հիման վրա: ADGM-ում FSRA-ն օգտագործում է պրոսպեկտը կամ Exempt Offer փաստաթուղթը՝ որոշելու համար՝ տոկենը համարել Արժեթուղթ (Security) թե ոչ, և կարող է պահանջել հիմնադիր փաստաթղթեր և իրավական կարծիքներ: Հետևաբար պահանջի պայմաններն ամրագրվում են նախագծման ժամանակ: Ոչ մի կարգավորող չի հրապարակում պատասխանը կոնկրետ գործիքի համար:

Այսպիսով, բերեք մեզ պահանջը նախքան շղթան՝ ինչ է իրականում պարտավորվել ունենալը, ով է պարտավորվել, և ինչ պայմաններով։ Մենք դրա կիրառումը կարդալ հնարավոր ռեժիմների նկատմամբ, կասենք, թե ինչ հերթականությամբ պետք է հիմնավոր առկա լիազորությունները, և կպարզապես ասենք ձեզ, թե կոնստրուկցիայի այն մասերը ինչ կարգի հարմարեցումներ են պահանջում կարգավորվող դարձնելու համար։ Դա կոնստրուկցիայի մեկնաբանություն է այլ ոչ թե իրավաբանական խորհրդատվություն, և թե ինչպես է որևէ կարգավորիչ ընկալում տվյալ փաստերը կարծիքի մեկնաբանություն չէ։