Trader avec votre propre argent et trader avec l'argent de quelqu'un d'autre sont des activités différentes

La propriété du capital est un élément d'entrée de l'analyse, pas l'analyse elle-même. Ce que les deux régimes testent réellement, c'est la conduite : si la société se présente, si elle cite, si elle sollicite, à quel point l'activité est régulière et continue, et s'il y a un élément commercial. Un bureau fonctionnant entièrement sur le capital des partenaires peut échouer à chacun de ces tests et être néanmoins à l'intérieur d'un périmètre.

C'est pourquoi la réponse de structuration honnête est rarement oui ou non. C'est : voici quel membre vous êtes proche, voici ce qui vous ferait passer de l'autre côté et voici quel instrument vous avez besoin de chaque côté.

VARA publie le trading propriétaire comme quelque chose d'autre qu'une activité licenciée, puis lui attache trois obligations distinctes. Il exige un Certificat de Non-Objection de VARA, décrit sur la page de VARA comme confirmant que l'activité peut être entreprise avec supervision réglementaire sans licence d'actifs virtuels. Le certificat est obtenu par l'intermédiaire du bailleur de licence commercial — une zone franche ou le Département de l'Économie et du Tourisme — plutôt que directement de VARA. Et le trading propriétaire au-dessus d'un seuil déclaré doit être enregistré auprès de VARA.

Puis il y a le point relatif à l'entité, qui est celui qui change une structure. VARA (Virtual Assets Regulatory Authority) déclare que les VASPs (Virtual Asset Service Providers) agréés sont interdits de trading pour leur propre compte, ou de trading du portefeuille d'actifs de leur groupe, sous la licence d'activité réglementée, et qu'une société distincte doit être créée pour le trading pour compte propre. Ce n'est pas une règle de conduite que vous gérez avec une politique. C'est une société sur l'organigramme.

La version du règlement est plus large que le résumé. Le manuel de règles de conduite du marché de VARA interdit aux VASPs d'investir activement leurs propres actives, ou celles de leur groupe, en actifs virtuels ou tout autre actif. L'exception est étroite et nommée : les transactions effectuées dans le but d'une gestion prudente des actifs liquides nets que le VASP doit détenir, ou la gestion prudente de sa trésorerie ou de son bilan, avec des enregistrements conservés. La décision de savoir si une transaction donnée franchit la ligne est à la seule et entière discrétion de VARA, en pesant la fréquence, les actifs impliqués, le volume, la nature et la durée, ainsi que l'importance des profits résultants pour la situation financière du VASP.

Le fait de traiter comme principal ne met pas, à lui seul, une entreprise de Dubaï en dehors du périmètre agréé. La définition des services de courtage de VARA inclut expressément la conclusion de transactions d'actifs virtuels en tant que négociant pour le compte de l'entité, et inclut séparément la création d'un marché en actifs virtuels utilisant des actifs clients. Le premier volet est une activité pour compte propre se situant à l'intérieur d'une définition d'activité agréée ; le deuxième est la ligne où un modèle de création de marché cesse d'être une question de trésorerie.

L'interdiction de trader le livre maison suit également l'entreprise dans les produits. Le manuel des services d'échange de VARA stipule que les VASPs sont interdits d'investir activement leurs propres actives ou celles de leur groupe en actifs virtuels ou tout autre actif, et ajoute pour éviter toute ambiguïté que l'investissement dans des dérivés négociés en bourse est inclus dans cette interdiction.

Ainsi, la position de Dubaï n'est pas que le trading pour compte propre est non réglementé. C'est que le trading pour compte propre est géré par un instrument différent, dans une société différente, et est expressément exclu de celle agréée.

L'ADGM (Abu Dhabi Global Market) ne publie pas de page de trading pour compte propre, et la réponse doit être assemblée. Le paragraphe 4 des règlements sur les services financiers et les marchés, annexe 1, précise que le traitement d'investissements comme principal nomme des actifs virtuels dans le paragraphe lui-même — acheter ou vendre des instruments financiers, des actifs virtuels ou des matières premières spot en tant que principal est une sorte d'activité spécifiée. Le traitement principal d'actifs virtuels est donc dans le champ d'application en principe, c'est pourquoi l'affirmation générale selon laquelle le trading pour compte propre est exempté dans l'ADGM est une exagération.

Le premier filtre est que l'interdiction générale ne s'applique qu'à une activité réglementée exercée dans le cadre d'une entreprise, et les règlements la définissent : une personne exerce une activité dans le cadre d'une entreprise si elle s'engage d'une manière qui constitue elle-même la conduite d'une entreprise, se présente comme disposée et capable de s'y engager, ou sollicite régulièrement d'autres personnes pour s'engager avec elle dans des transactions qui la constituent.

Le deuxième est l'exclusion intitulée absence de présentation. Une personne n'exerce pas l'activité du paragraphe 4 en concluant une transaction relative à un titre, un actif virtuel ou une matière première spot, à moins qu'une de quatre choses ne soit vraie : elle se présente comme disposée, en tant que principal, à acheter ou vendre des investissements de ce type à des prix déterminés par elle généralement et continuellement plutôt que transaction par transaction ; elle se présente comme engagée dans le commerce d'acheter de tels investissements en vue de les vendre ; elle se présente comme engagée dans le commerce de souscription ; ou elle sollicite régulièrement des membres du public dans le but de les inciter à entrer dans de telles transactions, et la transaction résulte de cette sollicitation.

Le troisième est l'exclusion des groupes et des entreprises conjointes, qui est la porte que les bureaux de famille et les trésoreries de groupe utilisent réellement. Elle exclut d'un traitement principal une transaction conclue avec une autre personne agissant également en tant que principal lorsque les deux sont membres du même groupe, ou sont participants à une entreprise conjointe et la transaction est à des fins de cette entreprise. Elle comporte des exclusions parallèles pour la gestion d'actifs appartenant à un autre membre du groupe et pour la fourniture de garde d'actifs appartenant au groupe, ainsi qu'une exclusion conditionnelle plus étroite pour le traitement d'agence qui dépend de ne pas se présenter et de ne pas solliciter régulièrement le public.

Et un point définitionnel qui évite beaucoup d'arguments : la gestion d'actifs, en tant qu'activité spécifiée, est la gestion sur une base discrétionnaire d'actifs appartenant à une autre personne. Gérer les siens n'est pas du tout dans la définition.

Les exclusions ci-dessus répondent à la question de savoir si vous avez besoin d'une autorisation. Elles ne survivent pas dans la vie après en avoir une. Les directives de l'ADGM exigent qu'un courtier ou un négociant en actifs virtuels divulgue à ses clients s'il peut effectuer des opérations de trading pour son propre compte et, le cas échéant, s'il peut trader contre les positions des clients — et indiquent que le régulateur n'autoriserait pas ces entreprises à anticiper ou à trader en avance sur les transactions des clients, ou à trader sur une base propre parallèlement aux transactions des clients.

Si une autorisation est nécessaire, la forme prudentielle dépend alors d'une seconde distinction qui est mesurée plutôt que décrite. Le régime sépare le traitement comme principal du traitement uniquement en tant que principal apparié, et le principal apparié est un état défini et testable : l'entreprise conclut des transactions en tant que principal uniquement pour satisfaire les commandes des clients, détient des positions pour compte propre uniquement à la suite d'un échec à appairer ces commandes, garde la valeur marchande de ces positions dans une petite proportion de son capital de premier niveau, et les conserve uniquement de manière accessoire et pour le temps raisonnablement requis. Un modèle qui internalise le flux ou entrepose le risque ne reste pas à l'intérieur — et la catégorie prudentielle peut changer au fur et à mesure que les volumes changent, sans que rien dans le plan d'affaires ne change.

Nous décrivons délibérément la forme plutôt que les chiffres. Les seuils de capital diffèrent par un ordre de grandeur à travers ces catégories, et le chiffre qui compte pour votre modèle est celui dérivé de votre ensemble d'autorisations plutôt que celui cité dans un tableau marketing.

Le cadre fédéral publié le 13 avril 2026 inclut le traitement d'actifs virtuels comme principal et le traitement d'actifs virtuels comme agent parmi ses huit activités. C'est tout ce qui est publié à leur sujet. La résolution opérationnelle est nommée dans les résolutions ultérieures du régulateur, mais son texte n'est pas sur les pages publiées du régulateur, et les directives encore sur le site décrivent un régime supplanté avec un ensemble différent de licences et un vocabulaire différent.

Il s'agit d'un véritable vide plutôt qu'un vide dans notre lecture, et cela devrait être déclaré comme tel. Quiconque en dehors de Dubaï dont le modèle se situe près de la ligne de traitement principal n'a pas encore de définition publiée contre laquelle se tester.

Ce que l'ancienne directive fédérale établit, et ce qui n'a pas été contredit, c'est que les fonds des clients engendrent leur propre ensemble d'obligations indépendamment des actifs des clients : une révision des dossiers comptables de chaque client à la fin de la journée de travail, règlement des comptes des clients au plus tard à la fin du jour ouvrable suivant couvrant les déficits ou retirant les surplus, et notification au régulateur le lendemain lorsque la réconciliation ou le règlement ne peut pas être effectué. Au moment où la monnaie fiduciaire du client entre dans le modèle, une obligation opérationnelle quotidienne commence qui n'a rien à voir avec la garde des tokens.

Le devoir d'enregistrement de Dubaï pour les grands traders propriétaires est mentionné plus d'une fois par VARA, et de manière non cohérente. Le règlement l'impose à une entité qui investit activement son propre portefeuille dans des actifs virtuels à un montant égal ou supérieur à une valeur indiquée durant une période de trente jours glissants. La FAQ de VARA décrit le même devoir en faisant référence au volume de trading de trente jours glissants. Ce sont deux mesures différentes, et pour un livre actif, elles produisent des réponses matériellement différentes sur le même ensemble de transactions. La devise et le montant diffèrent également entre les pages.

Nous ne publierons aucun chiffre, car publier un seuil dont la base de mesure est indiquée de deux manières par le régulateur serait présenter une précision fallacieuse. La bonne formulation est la suivante : citer le règlement, noter que la FAQ diffère, et traiter tout livre se trouvant près de cette limite comme une question à poser à VARA par l'intermédiaire du licencié commercial avant qu'elle ne soit traitée en interne.

C'est aussi pourquoi le véhicule, le certificat et la méthodologie de mesure doivent être réglés ensemble plutôt que séquentiellement. Un groupe qui constitue d'abord la société de trading et s'occupe de la mesure ensuite a fixé la variable la plus difficile avant de répondre à la plus facile.

Chaque élément de cette liste est un jugement factuel sur la présentation et le comportement que le régulateur établit après coup, avec la discrétion indiquée, plutôt qu'une case qui peut être cochée à l'avance. Quiconque se trouvant près de la ligne a besoin que le véhicule, le certificat et la base de mesure soient réglés comme une seule décision. C'est une conversation de structuration — parlez-nous avant que le livre ne s'agrandisse, pas après.