Trader votre propre argent et trader celui d'autrui sont deux entreprises différentes

La propriété du capital est un élément d'entrée de l'analyse, pas l'analyse elle-même. Ce que les deux régimes testent réellement, c'est la conduite : si la société se présente, si elle cite, si elle sollicite, à quel point l'activité est régulière et continue, et s'il y a un élément commercial. Un bureau fonctionnant entièrement sur le capital des partenaires peut échouer à chacun de ces tests et être néanmoins à l'intérieur d'un périmètre.

C'est pourquoi la réponse de structuration honnête est rarement oui ou non. C'est : voici quel membre vous êtes proche, voici ce qui vous ferait passer de l'autre côté et voici quel instrument vous avez besoin de chaque côté.

VARA classe la négociation pour compte propre parmi les autres activités liées aux actifs virtuels, et non parmi ses huit activités licenciées, et y attache trois obligations. La première est un No Objection Certificate, que la page de VARA décrit comme confirmant que l'activité peut être exercée sous supervision réglementaire sans licence d'actifs virtuels. Il s'obtient en remplissant un Initial Disclosure Questionnaire auprès de l'organisme délivrant la licence commerciale (la free zone ou le canal onshore approprié ou le Department of Economy and Tourism), et non directement auprès de VARA ; une free zone doit se situer à Dubaï, hors du DIFC. La deuxième est l'enregistrement auprès de VARA dès qu'une entité investit activement son propre portefeuille à hauteur d'un montant égal ou supérieur à l'équivalent de USD 250,000,000 sur toute période glissante de trente jours calendaires, avant d'investir ou dans les trois Working Days suivant l'investissement de ce volume. La troisième est une société distincte pour détenir le portefeuille.

VARA indique qu'il est interdit aux VASP licenciés d'exercer la négociation pour compte propre, ou de négocier le portefeuille d'actifs de leur groupe, au titre de la licence d'activité réglementée, et qu'une société distincte doit être constituée pour la négociation pour compte propre. Il ne s'agit pas d'une règle de conduite que l'on gère par une politique interne. C'est une seconde société à l'organigramme, dotée de sa propre licence commerciale délivrée par le Department of Economy and Tourism ou par une free zone de Dubaï, et une licence onshore pour l'entité constitue l'une des voies possibles. L'enregistrement auprès de VARA ne change rien à cela : aux termes du Règlement, il ne constitue pas une licence, et une entité qui investit son propre portefeuille ne peut ni accepter ni négocier des actifs appartenant à une autre entité.

La version du règlement est plus large que le résumé. Le manuel de règles de conduite du marché de VARA interdit aux VASPs d'investir activement leurs propres actives, ou celles de leur groupe, en actifs virtuels ou tout autre actif. L'exception est étroite et nommée : les transactions effectuées dans le but d'une gestion prudente des actifs liquides nets que le VASP doit détenir, ou la gestion prudente de sa trésorerie ou de son bilan, avec des enregistrements conservés. La décision de savoir si une transaction donnée franchit la ligne est à la seule et entière discrétion de VARA, en pesant la fréquence, les actifs impliqués, le volume, la nature et la durée, ainsi que l'importance des profits résultants pour la situation financière du VASP.

La négociation en tant que principal ne place pas, à elle seule, une entreprise de Dubaï en dehors du périmètre licencié. La définition des Broker-Dealer Services de VARA inclut expressément la conclusion de transactions sur actifs virtuels en qualité de dealer pour le compte de l'entité, pour son propre compte, et inclut séparément la tenue de marché sur actifs virtuels à l'aide d'actifs de clients. Le premier volet est une activité pour compte propre située à l'intérieur d'une définition d'activité licenciée ; le second est la limite à partir de laquelle un modèle de tenue de marché cesse complètement d'être une question de trésorerie. Les conseillers de Velarozone peuvent tester un modèle de tenue de marché au regard de ces deux volets avant le dépôt d'une demande.

L'interdiction de trader le livre maison suit également l'entreprise dans les produits. Le manuel des services d'échange de VARA stipule que les VASPs sont interdits d'investir activement leurs propres actives ou celles de leur groupe en actifs virtuels ou tout autre actif, et ajoute pour éviter toute ambiguïté que l'investissement dans des dérivés négociés en bourse est inclus dans cette interdiction.

La FAQ de VARA marque la limite de la position « sans licence ». Un trader qui utilise uniquement ses propres fonds, sans clients, n'est pas tenu de détenir une licence VARA à ce jour. L'utilisation de fonds propres pour acheter ou vendre avec un tiers, à l'initiative de ce tiers, sort du sens que la FAQ donne à la négociation pour compte propre.

L'ADGM ne publie pas de page consacrée à la négociation pour compte propre, et la réponse doit être reconstituée. Le paragraphe 4 de l'Annexe 1 des Financial Services and Markets Regulations spécifie la négociation d'investissements en tant que principal, et il mentionne les actifs virtuels dans le paragraphe lui-même : acheter ou vendre des instruments financiers, des actifs virtuels ou des matières premières au comptant en tant que principal est un type d'activité spécifiée. La négociation en tant que principal sur actifs virtuels relève donc en principe clairement du champ d'application, ce qui explique pourquoi l'affirmation péremptoire selon laquelle la négociation pour compte propre serait exemptée à l'ADGM est exagérée.

Le premier filtre est que l'interdiction générale ne s'applique qu'à une activité réglementée exercée dans le cadre d'une entreprise, et les règlements la définissent : une personne exerce une activité dans le cadre d'une entreprise si elle s'engage d'une manière qui constitue elle-même la conduite d'une entreprise, se présente comme disposée et capable de s'y engager, ou sollicite régulièrement d'autres personnes pour s'engager avec elle dans des transactions qui la constituent.

Le deuxième est l'exclusion intitulée absence de présentation. Une personne n'exerce pas l'activité du paragraphe 4 en concluant une transaction relative à un titre, un actif virtuel ou une matière première spot, à moins qu'une de quatre choses ne soit vraie : elle se présente comme disposée, en tant que principal, à acheter ou vendre des investissements de ce type à des prix déterminés par elle généralement et continuellement plutôt que transaction par transaction ; elle se présente comme engagée dans le commerce d'acheter de tels investissements en vue de les vendre ; elle se présente comme engagée dans le commerce de souscription ; ou elle sollicite régulièrement des membres du public dans le but de les inciter à entrer dans de telles transactions, et la transaction résulte de cette sollicitation.

Le troisième est l'exclusion des groupes et des entreprises conjointes, qui est la porte que les bureaux de famille et les trésoreries de groupe utilisent réellement. Elle exclut d'un traitement principal une transaction conclue avec une autre personne agissant également en tant que principal lorsque les deux sont membres du même groupe, ou sont participants à une entreprise conjointe et la transaction est à des fins de cette entreprise. Elle comporte des exclusions parallèles pour la gestion d'actifs appartenant à un autre membre du groupe et pour la fourniture de garde d'actifs appartenant au groupe, ainsi qu'une exclusion conditionnelle plus étroite pour le traitement d'agence qui dépend de ne pas se présenter et de ne pas solliciter régulièrement le public.

Et un point définitionnel qui évite beaucoup d'arguments : la gestion d'actifs, en tant qu'activité spécifiée, est la gestion sur une base discrétionnaire d'actifs appartenant à une autre personne. Gérer les siens n'est pas du tout dans la définition.

Les exclusions ci-dessus répondent à la question de savoir si une autorisation est nécessaire. Elles ne survivent pas à l'obtention de celle-ci. Les lignes directrices de l'ADGM imposent à un courtier ou dealer en actifs virtuels d'indiquer à ses clients s'il peut exercer la négociation pour compte propre et, dans l'affirmative, s'il peut négocier à l'encontre des positions de ses clients. Elles précisent également que le régulateur n'autoriserait pas de telles sociétés à pratiquer le front-running ou à négocier avant les opérations de leurs clients, ni à négocier pour compte propre parallèlement aux opérations de leurs clients.

Si une autorisation est nécessaire, la configuration prudentielle dépend alors d'une seconde distinction, qui se mesure plutôt qu'elle ne se décrit. Le régime distingue la négociation en tant que principal de la négociation uniquement en tant que principal apparié (matched principal), et le matched principal est un état défini et vérifiable : la société ne conclut des transactions en tant que principal que pour exécuter les ordres de ses clients, ne détient des positions pour compte propre qu'en raison d'un défaut d'appariement de ces ordres, maintient la valeur de marché de ces positions en deçà d'une faible proportion déterminée de ses fonds propres de base de catégorie 1, et ne les détient qu'à titre accessoire et pendant la durée raisonnablement nécessaire. Un modèle qui internalise les flux ou stocke du risque ne reste pas dans ce cadre, et la catégorie prudentielle peut changer avec l'évolution des volumes, sans que rien ne change dans le plan d'affaires.

L'exigence de capital découle de l'ensemble des autorisations accordées à la société. Le chiffre à retenir pour la planification est celui calculé pour votre propre modèle, et non celui cité dans un tableau général.

Le cadre fédéral publié le 13 avril 2026 inclut le traitement d'actifs virtuels comme principal et le traitement d'actifs virtuels comme agent parmi ses huit activités. C'est tout ce qui est publié à leur sujet. La résolution opérationnelle est nommée dans les résolutions ultérieures du régulateur, mais son texte n'est pas sur les pages publiées du régulateur, et les directives encore sur le site décrivent un régime supplanté avec un ensemble différent de licences et un vocabulaire différent.

Il s'agit d'un véritable vide plutôt qu'un vide dans notre lecture, et cela devrait être déclaré comme tel. Quiconque en dehors de Dubaï dont le modèle se situe près de la ligne de traitement principal n'a pas encore de définition publiée contre laquelle se tester.

Ce que l'ancienne directive fédérale établit, et ce qui n'a pas été contredit, c'est que les fonds des clients engendrent leur propre ensemble d'obligations indépendamment des actifs des clients : une révision des dossiers comptables de chaque client à la fin de la journée de travail, règlement des comptes des clients au plus tard à la fin du jour ouvrable suivant couvrant les déficits ou retirant les surplus, et notification au régulateur le lendemain lorsque la réconciliation ou le règlement ne peut pas être effectué. Au moment où la monnaie fiduciaire du client entre dans le modèle, une obligation opérationnelle quotidienne commence qui n'a rien à voir avec la garde des tokens.

VARA formule de différentes manières l'obligation d'enregistrement des grands négociateurs pour compte propre. La Regulation IV.A.7 l'applique à une entité qui investit activement son propre portefeuille à hauteur d'un montant égal ou supérieur à l'équivalent de USD 250,000,000 sur toute période glissante de trente jours calendaires. La FAQ de VARA indique AED 1 milliard sur une base glissante de trente jours dans une réponse, AED 1 milliard de volume de négociation mensuel glissant dans une autre, et USD 250 millions de volume cumulé glissant sur trente jours dans une troisième. La valeur investie et le volume de négociation sont des mesures différentes, et pour un portefeuille actif elles peuvent donner des réponses différentes sur les mêmes opérations.

Citez d'abord la Regulation IV.A.7 et signalez que la FAQ diffère. Traitez tout portefeuille proche de l'un ou l'autre de ces chiffres comme une question à soumettre à VARA par l'intermédiaire de l'organisme délivrant la licence commerciale avant d'y répondre en interne. Le délai ne laisse aucune marge d'attente : l'enregistrement est dû avant d'investir le volume concerné, ou dans les trois Working Days suivant son investissement.

C'est aussi pourquoi le véhicule, le certificat et la méthodologie de mesure doivent être réglés ensemble plutôt que séquentiellement. Un groupe qui constitue d'abord la société de trading et s'occupe de la mesure ensuite a fixé la variable la plus difficile avant de répondre à la plus facile.

Chaque point de cette liste est une appréciation factuelle de la présentation et du comportement, que le régulateur effectue a posteriori, avec un pouvoir d'appréciation déclaré, et non une case que l'on peut cocher à l'avance. Quiconque se situe près de la limite doit arrêter, dans une seule et même décision, le véhicule, le certificat et la base de mesure. C'est une discussion de structuration. Parlez-en avec nous avant que le portefeuille ne grossisse, et non après.