Založení kryptoburzy v SAE: VARA vs. ADGM MTF

Tyto čtyři řádky popisují, kolem čeho je každý režim postaven, nikoli který z nich je lepší. Užitečné čtení je opakem žebříčku: určete, který slovník popisuje to, co skutečně budujete, a centrum z toho vyplyne. V Dubaji probíhá žádost u VARA ve dvou fázích, Approval to Incorporate a poté VASP Licence, a společnost nesmí v první fázi vykonávat činnost s virtuálními aktivy. Entita se zakládá mezi nimi, takže volba mezi free zone nebo mainland musí být učiněna před zahájením žádosti.

Definice služeb burzy podle VARA má čtyři složky: provádění výměny, obchodu nebo převodu mezi virtuálními aktivy a státní měnou; totéž mezi jedním či více virtuálními aktivy; párování příkazů mezi kupujícími a prodávajícími a provádění takové výměny; a vedení knihy příkazů na podporu kterékoli z nich. Čtvrtá složka stojí sama o sobě, což znamená, že místo, které se nikdy nedotkne státní měny a nikdy nedrží aktivum klienta, může být uvnitř definice jen na základě knihy příkazů. Cesta pro takové místo, založení kryptoburzy v SAE, začíná schválením založení, které VARA může odmítnout, pokud činnost spadá mimo její hranici nebo firma nesplňuje její standardy. Platforma provozující agentní software nad zákaznickými daty se také setkává s právem o údajích, popsaným v Doubao Work a založení v SAE pro podnikovou AI.

To, co většina zakladatelů považuje za zahrnuté, zahrnuto není. Obchodování na marži je doplněk: pravidla VARA uvádějí, stejnými slovy pro broker-dealery i pro burzy, že VASP smějí poskytovat služby obchodování na marži pouze tehdy, pokud k tomu mají výslovné oprávnění od VARA a toto oprávnění je výslovně uvedeno v jejich licenci. Služby burzovně obchodovaných derivátů mají v Exchange Services Rulebook shodnou konstrukci. Jde o doplňky k licenci na činnost, nikoli o samostatné licence a ani o výchozí stav. Oprávněná společnost pak musí dodržovat Part IV of the Exchange Services Rulebook a vždy držet dostatečná aktiva ke splnění závazků vůči klientům. Protože obě pravidla používají stejná slova, firma, která volí mezi strukturami VASP pro kryptotreasury a brokerské služby, čelí stejnému testu doplňku jako burza.

Skutečnost, že schválení je viditelné na veřejném záznamu, stojí za to vědět pro kohokoliv provádějícího due diligence vůči protistraně: veřejný registr VARA nese Exchange Services (včetně Exchange Traded Derivative Services) jako odlišnou hodnotu filtru, takže přítomnost nebo absence povolení derivátů lze přečíst zvenčí firmy.

Tam, kde jsou deriváty nabízeny, je expozice retailových investorů omezena v pravidlech, nikoli v politice. VASP nesmějí retailovým investorům umožnit používat služby burzovně obchodovaných derivátů ani k nim přistupovat s pákou vyšší než 5:1, přičemž minimální počáteční marže činí dvacet procent, a musí vyžadovat vyšší počáteční marži tam, kde dvacet procent není pro daného klienta nebo produkt vhodné. U institucionálních a kvalifikovaných investorů musí společnost místo toho mít a uplatňovat vlastní zásady pro stanovení maximální páky. Společnosti nabízející tyto produkty také musí sledovat počet a procento retailových investorů, kteří v každém přezkumném období zaznamenají ztráty, a napravit situaci, pokud přezkum zjistí nepřiměřené ztráty retailových investorů. Obchodní místo, které rovněž drží aktiva klientů, plní pravidlo o úschově: VASP pro úschovu musí být samostatnou právnickou osobou odlišnou od členů skupiny poskytujících jiné služby s virtuálními aktivy, s úzkými výjimkami, jak je uvedeno v založení poskytovatele úschovy kryptoaktiv.

Dvě další podmínky utvářejí spíše podnikatelský plán než žádost. Retailový přístup není automatický: VARA uvádí, že VASP mohou poskytovat služby retailovým zákazníkům po schválení licence a že podle uvážení VARA mohou být někteří VASP schváleni k poskytování služeb pouze kvalifikovaným investorům a institucionálním klientům, přičemž každé takové omezení zveřejní společnost jako podmínku své licence. A obchodní místo nesmí obchodovat na vlastní knihu: Exchange Services Rulebook zakazuje VASP aktivně investovat vlastní portfolio nebo portfolio své skupiny a výslovně uvádí, že do tohoto zákazu spadá i investování do burzovně obchodovaných derivátů.

FSRA popisuje Provozování vícestranné obchodní platformy jako klíčovou regulovanou činnost týkající se virtuálních aktiv a poznamenává, že bylo první regulátor na světě, který reguloval obchodní platformy s virtuálními aktivy jako MTF.

Model přístupu se liší od tradiční burzy. FSRA uvádí, že MTF s virtuálními aktivy obecně provozují model přístupu, který nezahrnuje členy, přičemž přístup je udělován přímo retailovým a institucionálním klientům MTF, a že tím MTF přichází o jednu vrstvu regulační a dohledové ochrany. Její odpovědí je požadavek, aby MTF prováděla vlastní hloubkovou kontrolu klienta u každého klienta, který na trh přistupuje a obchoduje na něm, tedy funkce compliance dimenzovaná na celou uživatelskou základnu, nikoli na seznam členů.

Přechod na uznávanou burzu není skutečným přechodem. Pravidla trhu umožňují uznávané investiční burze provozovat MTF, kde její povolení nese podmínku, která to umožňuje, přičemž část týkající se virtuálních aktiv splňuje rámec virtuálních aktiv. Ale pokyny uvádějí, že autorizovaná osoba, která provozuje MTF a také chce provozovat uznávanou burzu, bude muset vzdát svého povolení pro poskytování finančních služeb po získání povolení. Tyto dvě věci nejsou doplňkové a regulátor může požadovat tento přechod z vlastní iniciativy, pokud MTF přijme přijatá virtuální aktiva nebo přijaté spotové komodity.

MTF, které drží klientské aktiva, také dělá něco jiného. Pokyny uvádějí, že MTF, které se prohlašuje za odpovědné za úschovu, nebo provádí úschovu interně, bude také považováno za poskytující úschovu virtuálních aktiv a očekává se odpovídající oddělení odpovědností, zaměstnanců, technologií a, pokud je to vhodné, finančních zdrojů mezi místem a provozem úschovy.

Substance je uváděna kvalitativně a není vyjednatelná v obrysu: zdroje ve všech oblastech, včetně komerční, správy, dodržování předpisů a dohledu, provozu, technické, IT a lidské zdroje, a očekávání, že mysl a řízení autorizované osoby se nachází uvnitř ADGM. Žádný počet zaměstnanců nebo velikost kanceláře nejsou publikovány, což znamená, že test je splněn argumentem spíše než číslem.

Capital Market Authority vydala dne 13. dubna 2026 svůj Virtual Assets Framework, který popisuje pět základních modulů (General Requirements, Conduct of Business, Alternative Trading System, boj proti praní peněz a financování terorismu a Prudential Requirements) a rozšiřuje regulované činnosti ze tří na osm, včetně Operating a Multilateral Trading Facility. Uváděnou organizační zásadou rámce je stejná činnost, stejné riziko, stejný regulační výsledek, s deklarovaným souladem s IOSCO a FATF.

Modul Alternative Trading System není určen pouze pro virtuální aktiva. Regulátor uvádí, že se vztahuje i na konvenční multilaterální obchodní systémy (multilateral trading facilities) pro cenné papíry a na zařízení určená pro tokenizované cenné papíry. Je proto přirozeným místem pro platformu, jejíž nástroje jsou tokenizovanými verzemi toho, co už dříve cennými papíry bylo.

Buďme zde upřímní. Účinné usnesení je pojmenováno v pozdějších usneseních regulátora z roku 2026, ale jeho text na zveřejněných stránkách regulátora není. Pokyny, které jsou na stejném webu stále dostupné, popisují nahrazený režim s jinou slovní zásobou o šesti licencích: provozovatel platformy, bezpečná úschova, finanční poradenství, správa portfolia, broker a dealer. Samotné oznámení uvádí u předchozího režimu tři regulované činnosti, což není stejná jednotka jako šest typů licencí a z ničeho zveřejněného je nelze sladit. Názvy činností jsou tedy veřejné, ale definice, rozsah působnosti, výjimky a přechodná ustanovení nikoli. Nebyl zveřejněn ani žádný přechodný mechanismus pro firmy licencované podle předchozího režimu.

Co starší pokyny nastavují o místech a co nebylo vyvráceno, je strukturální bod, který stojí za to posunout dál: provozovatel platformy pro virtuální aktiva může poskytovat úschovu, aniž by získal další licenci, ale musí udržovat odpovídající oddělení mezi odpovědnostmi, zaměstnanci, technologií a finančními zdroji, a použití třetí strany jako správce nezprošťuje zodpovědnosti vůči klientům. Zda to přežije do rámce z roku 2026, je přesně to, co musí být potvrzeno, nikoli předpokládáno.

DIFC je z působnosti VARA vyňato podle vlastní definice emirátu, kterou VARA používá. Tolik VARA zveřejňuje a nelze o tom pochybovat. Jde o čtvrté centrum s vlastním regulátorem, DFSA, a vlastními pravidly.

Nespecifikujeme, co aktuální pravidla říkají. Vlastní stránka DFSA nám neodpověděla, a naše stálé stanovisko je, že nepopisujeme požadavky regulátora na základě sekundárního shrnutí nebo ze stránky, kterou jsme nemohli otevřít. Dny zahájení, standardy hodnocení a počty kritérií jsou přesně ty detaily, které zastarávají a opakují se, a čtenář, který plánuje místo v DIFC, potřebuje tyto informace od regulátora, nikoli od nás.

Strukturální bod přežívá bez nich, a to je ten, který v této fázi záleží: DIFC je samostatný režim, nikoli variace na Dubaj. Model navržený podle slovní zásoby VARA musí být znovu analyzován od začátku, pokud se centrum změní, a tato opětovná analýza je důvodem ke zjištění centra předtím, než subjekt existuje.

To je otázka, která rozhodne odpověď, a není vyřešena tím, co nazýváte produktem. FSRA uvádí vlastnosti, které považuje za charakteristiku místa: umožňuje objevování cen, zobrazuje veřejnou objednávkovou knihu přístupnou každému členovi veřejnosti bez ohledu na to, zda jsou klienti, a umožňuje automatické párování obchodů pomocí motoru párování podobného burze. Firma, která má v úmyslu fungovat výhradně jako makléř nebo dealer, včetně pultu OTC, není oprávněna strukturovat svou službu nebo platformu tak, aby byla považována za provozující trh.

A hodnocení přesahuje architekturu. Pokyny uvádějí, že provozu, uživatelskému rozhraní, webovým stránkám, marketingovým materiálům a jakýmkoli veřejným nebo klientům zaměřeným informacím nesmějí vytvářet dojem, že firma provozuje MTF. Rozhodnutí o designu produktu a rozhodnutí regulační jsou stejná rozhodnutí, což není způsob, jakým většina týmů postupuje.

V Dubaji splývá překryv na druhou stranu. Usnadnění párování transakcí ve virtuálních aktivech mezi kupujícími a prodávajícími je činností makléře-dealera, zatímco párování objednávek a provádění burzy, a udržování objednávkové knihy, jsou činnosti burzy. Jeden produkt může sedět v rámci obou definic, a VARA nezveřejňuje žádný rozlišovač. Systémy žádosti o nabídku, agregátory směřující na jedno externí místo, interní systémy a obrazovky zobrazující indikativní ceny se pohybují v území, které nikdo nevyřešil ve zveřejněném textu.

Povolení k provozování místa není povolením k uvedení čehokoli na něm, a každé centrum řeší otázku aktiv odděleně od otázky firmy.

V ADGM je rozhodujícím mechanismem Accepted Virtual Assets a posouzení spočívá na firmě: oprávněná osoba (authorised person) posoudí virtuální aktivum podle sedmi zveřejněných kritérií, před zahájením činnosti o tom informuje regulátora a pokud nedostane pokyn, může s ním zacházet jako s akceptovaným. Důsledek, který lidé přehlížejí, je, že akceptované virtuální aktivum je akceptováno pouze pro danou oprávněnou osobu a každá firma musí na vlastním webu vést aktuální seznam svých akceptovaných aktiv a průběžně je sledovat. U tokenů vázaných na fiat měnu to funguje opačně: regulátor sám rozhoduje a zveřejňuje konsolidovaný seznam, akceptace se eviduje pro každý token a každou síť zvlášť a výsledkem akceptace je akceptace pro použití pouze v rámci ADGM. Stejný ticker na jiném blockchainu je jiná otázka.

Existují také pevné zákazy. V ADGM nesmí žádná osoba vykonávat regulovanou činnost zahrnující emisi, prodej, nákup, převod nebo úschovu virtuálního aktiva nebo tokenu vázaného na fiat měnu, který je algoritmickým stablecoinem nebo privacy tokenem. Jde o zákonný zákaz, nikoli o preferenci v rámci politiky. V Dubaji je v rámci emirátu zakázána emise kryptoměn s posílenou anonymitou a všechny činnosti s virtuálními aktivy, které s nimi souvisejí.

Podle federálních pokynů může licencovaný subjekt obchodovat pouze s přijatými virtuálními aktivy, aktiva samotná musí být registrována u regulátora, a provozovatel musí vyprodukovat certifikát třetí strany o souladu s použitelnými standardy due diligence. Rozhodnutí o uvedení není pouze obchodní v žádném ze čtyř center, a obchodní plán postavený na seznamu aktiv je obchodní plán se druhým schválením uvnitř.

Stejný produkt, ve třech centrech, produkuje tři různé počty společností.

V Dubaji vyžaduje pravidlo o úschovních službách VARA, aby VASP poskytující úschovní služby byl samostatnou právnickou osobou od jakéhokoli člena skupiny, který poskytuje jiné služby související s virtuálními aktivy, s úzkou výjimkou, která povoluje služby převodu a vyrovnání ve stejné společnosti, kde je VARA spokojena s dodržováním oddělení, a druhou, která považuje stakování z úschovy za podmnožinu úschovy. Úschova má také podmínku spojenou s definicí: pouze VASPs, které oddělují aktiva každého klienta do samostatných VA peněženek, kvalifikují pro licenci úschovy, nebo jak je jinak povoleno v pravidlech úschovních služeb. Předpisy výslovně rezervují tuto výjimku; pravidla, jak je publikována, vyžadují peněženky pro každého klienta bez jedné. Omnibus model tedy nesplňuje kvalifikační podmínku podle současných textů, což je užší prohlášení než říkat, že předpisy to zakazují úplně.

V ADGM prostě místo, které provádí úschovu, také poskytuje úschovu, a požadavek je oddělení odpovědností, zaměstnanců, technologií a, pokud je to vhodné, finančních zdrojů. Fráze „pokud je to vhodné“ zde vykonává značnou práci a zda to znamená oddělené systémy, oddělené týmy nebo oddělené společnosti, je dohledový rozhovor spíše než zveřejněné pravidlo.

Podle starších federálních pokynů může provozovatel platformy provádět úschovu v rámci téže licence, pokud odděluje odpovědnosti, zaměstnance, technologie a finanční zdroje a pokud outsourcing nezbavuje odpovědnosti vůči klientům. Tři centra, tři strukturální odpovědi, a ta odpověď určuje počet entit, kapitálovou strukturu i dokumentaci pro klienty.

Na žádnou z těchto otázek neexistuje zveřejněná odpověď pro váš konkrétní model. Několik z nich se řeší správním uvážením regulátora, například zda VARA zapíše do licence omezení pro retailové klienty. V Dubaji se podnikatelský plán předkládá v první fázi, spolu s Initial Disclosure Questionnaire a před Approval to Incorporate, a firma nesmí vykonávat činnost s virtuálními aktivy, dokud není licence vydána. Produkt, centrum a seznam aktiv s námi vyřešte dříve, než bude společnost založena a rozhraní vytvořeno.